⊙华泰证券研究所

  宏观经济平稳运行，但基础不牢，对投资和债务的依赖还在上升。央行认为，随着改革的全面推进，未来一段时期中国经济仍有望保持平稳向好、稳中有进的态势。当前经济稳定增长的基础尚不稳固，增长对投资和债务的依赖仍在上升，高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中，容易导致债务水平上升，并可能对其他经济主体特别是中小企业形成挤出，加剧融资难、融资贵问题，而结构性问题也使总量政策的效果受到影响。此外，随着美国逐步退出量化宽松政策，长期利率可能继续上升，新兴经济体面临资本流动和融资成本变化的冲击。

  物价基本稳定，存在不确定性。央行认为当前形势下CPI继续保持基本稳定，但农产品、服务业等领域的潜在价格上行压力依然存在，房价上涨幅度较大，有可能向租金及其他相关领域传导，增大成本压力。产能过剩、全球主要经济体生产资料及初级产品价格不高使PPI涨幅总体仍在负值区间。

  理解利率变化加大的内在机理。金融问题往往是经济问题的外化和集中反映，央行认为，要在金融创新加快发展、债务融资较快扩张、利率市场化不断推进以及国际资本流向反复变化的大背景中剖析市场利率变化加大的内在机理。利率上升反映了过快增长的流动性需求与适度供给之间的“冲突”，也与市场深化和金融创新加快有关。银行的资产扩张以及表外的诸多金融产品创新都直接或间接需要银行体系流动性（基础货币）的支持，各类融资活动越活跃，就越是会消耗银行体系的流动性，从而导致对流动性（基础货币）的需求上升。负债结构和期限结构的复杂化也会导致金融机构对流动性变化更为敏感。因此，需要容忍合理的利率波动，由此起到引导资源配置和调节经济主体行为的作用。利率市场化初期，利率中枢往往会有所抬升，利率的波动幅度也可能会加大，这实际上是利率更充分反映市场供求变化的结果，有利于更好地发挥价格杠杆在资源配置中的决定性作用。

  此外，一些财务软约束部门资金需求量大，对利率敏感性相对较低，其大量融资也推高了全社会融资成本。央行提出要进一步加快结构调整和改革步伐，减少财务软约束等导致的债务过快扩张，完善金融生态环境，提高宏观调控的有效性。

  货币政策中性偏紧。央行继续实施稳健的货币政策，坚持“总量稳定、结构优化”的取向，统筹稳增长、调结构、促改革和防风险，继续为结构调整和转型升级创造稳定适宜的货币金融环境。综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。同时，盘活存量、用好增量，改善和优化融资结构和信贷结构。把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，重视从提高资源的配置效率、扩大消费者主权的角度继续深化改革，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，针对金融深化和创新发展，进一步完善调控模式，疏通传导机制，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。有效防范系统性金融风险，促进经济持续健康发展。我们预计央行在货币政策操作上将依然中性偏紧，预计今年M2增速降到12.4，年末人民币兑美元汇率中间价为5.9。