央行货币政策执行报告日前出炉，乍看之下，除货币政策工具运用得当、经济受益多之外似无新意，但细读之下信息含量较为丰富。总体基调为：由于经济运行变化与金融风险累积不能确认，货币政策只得在框架内维持。

  短期看，加强流动性管理与利率的平衡、守住区域系统金融风险底线的措辞给予正面信息含量，但是在没有打破“经济稳中向好”的大基调下，经济波动向下方向与幅度不确定、风险的释放方式不确定，改革的大局与步伐之下，央行只能加强调控的前瞻性，并在框架内维持原有基调。

  ⊙国金证券研究所

  一、再贷款为央行“履职”，且针对性更强

  自上世纪90年代中后期市场化改革以来，央行的再贷款、再贴现工具处于逐渐淡出状。然而随着近年来债务问题日益突出、全社会杠杆率居高不下，金融体系脆弱性不断累积，央行的调控随之更加精准与频繁，例如去年12月份slo的释放与回收。四季度央行货币政策执行报告专栏论述“完善再贷款体系、增强央行履职能力”，较以往之“窗口指导”、“引导”等措辞明显意义提升。同时再贷款增加类别，区分流动性再贷款与信贷支持再贷款，细类中则将中小金融机构再贷款更名为“支小再贷款”。

  上述情况至少反映出两方面问题:一是又到了非央行参与不可的时候，市场已经接近失灵；二是必须针对性更强，更明了金融机构流动性的需求与供给，从而更加有利于央行在“不松也不紧”的宏观调控中履行职能。

  二、利率市场化步伐加快，扩大负债产品市场化定价范围

  在专栏《利率市场化步伐加快》以及未来货币政策取向中央行均提示，将探索发行面向企业及个人的大额存单，逐步扩大金融机构负债产品市场化定价范围。而已经推进的同业CDS则高度评价，以市场化方式定价，具有电子化、标准化、流动性强、透明度高等特点，可以为中长端Shibor提供更透明、市场化的报价参考。对于提高中长端Shibor的基准性、拓宽银行业存款类金融机构融资渠道、促进规范同业业务发展具有积极意义。同时可为发行面向企业及个人的大额存单积累经验，探索稳妥有序推进存款利率市场化的有效途径。

  同时，央行货币政策执行报告中明确表达“存款保险各项准备工作基本就绪”，故2014年利率市场化继续扩大负债市场定价范围以及幅度成为可能。

  三、“区域性金融风险底线”措辞重新回归

  随着中诚信托事件“刚性兑付”完成，曾经一度消失的区域性金融风险底线措辞再度出现。刚性兑付背后的垫资机构与债务重组方式并不透明，虽然没有看到第一个吃螃蟹的人，但是未来日益加大的到期压力、机构投资者更加集中的产品违约，是否还能刚性兑付？由于此间并无更新的指导精神出现，而央行货币政策执行报告则基本沿用三季度关于金融风险的整体措辞，唯一区别则是更加精炼了的提出“加强对地方政府融资平台、产能过剩行业和房地产行业贷款信用违约风险的监测”。由于前期107号文仅从大方向上站在影子银行的高度管控非标与债务，同时不允许区域性金融风险发生则无疑是累积更大的窟窿，因此，缺乏更加高层的态度央行可能无从依据而只能维持。

  四、闸门管控得力，未来需要“磨合”、“平衡”

  央行（1）是肯定了2013年的货币调控成果，认为基本未定的货币金融环境——促进经济平稳可持续发展、经济结构调整，下半年一度趋于上行的通胀形势初步稳定下来，也对抑制全社会债务与杠杆水平的快速上升发挥了积极作用。

  （2）是同时专题《观察市场利率变化的几个视角》论述央行对流动性、利率上升的看法。认为需要容忍合理的利率波动，由此起到引导资源配置和调节经济主体行为的作用（货币政策执行报告披露年末超储率为2.3、农信7.3（9月末为2.1，4.2））。认为“市场利率对基本面变化更趋敏感，这是各方面因素综合作用的客观结果。在此期间，各方面会有一个逐步适应和磨合的过程，当然也有一个逐步完善机制的过程。下一阶段，中央银行将进一步完善数量、价格和宏观审慎政策相结合的调控模式，更好地把握流动性管理和利率变动之间的平衡”。

  （3）是在未来货币政策取向中微妙的弱化、移动了关于流动性总闸门的措辞位置，但是却强调在市场深化和金融创新快速发展的背景下流动性闸门的调控和引导作用更加重要。

  五、经济与政策“稳中向好、保持延续”，货币、贷款利率、价格下行

  央行对宏观经济的总体判断方面依然沿用官方之“稳中向好”措辞。但是报告中的多个变量出现下行：货币方面，央行“判断”1月份货币增速“可能”下行（主要是基数效应）；贷款浮动利率方面，12月份信贷下浮比例增多从而一般性贷款利率下行（但房贷利率上行），上浮比例减小但是1.3-2倍的比例上升。可能反映了12月份央行呵护市场利率下行以及风险上升中的逆向选择；价格方面，“趋于上行的通胀形势初步稳定下来”，“内外部经济形势和总需求变化”。显然上述变量与“稳中向好”方向相反，但是政策的总体基调依然保持延续。

  六、在不确定中维持框架内政策稳定

  经历了12月-1月的“前瞻性”维护后节前最宽松的时刻逐渐过去，数量方面与历史相比很难得出额外的放松信息，节后则面临货币的自然回收。由于经济判断维持、风险不能显性释放，同时政策保持延续性和稳定性，预计未来在高层决策没有发生重大转向情况下，总体货币政策仍将在框架内维持，而经济依靠改革释放潜力，“适应磨合”的意义可能短而有限（指利率对基本面更敏感，各方面需要适应与磨合）。