·2014年创业板值得投资，但选股择时要求提升，中长期绝对收益为主，中短期主题投资为辅。选股思路方面，应主要寻找合理定价的成长企业。关注（1）确定性：2014年的创业板面临以下几个不利因素：利润率持续下滑是创业板企业的中期趋势，这是导致创业板成长性始终低于预期的主要原因；创业板整体估值水平已经进入了历史次高位；创业板企业进一步制造价值重估事件的能力有所削弱，所以选股首先要倾向于选择业绩确定性强的股票。（2）主题和转型：创业板的主题更多的是来自自下而上的投资机会，风险偏好高企、估值纠偏成本和自我强化趋势将使中小盘股产生众多的主题投资机会。（3）个股加速分化：2014年的创业板将是一个加速分化过程，这跟创业板整体估值高企、盈利能力下滑和价值重估能力有所削弱有关，而加速分化则来自业绩的进一步分化和新的主题诞生。

  ·精选创业板股票组合（30只）：乐视网、蓝色光标、光线传媒、掌趣科技、天壕节能、碧水源、恒泰艾普、机器人、华平股份、顺网科技、神州泰岳、网宿科技、聚龙股份、探路者、亿纬锂能、特锐德、三川股份、长信科技、欣旺达、泰格医药、迪安诊断、佐力药业、汉得信息、飞利信、联建光电、科斯伍德、电科院、福瑞股份、上海凯宝、汤臣倍健。

  ⊙国泰君安证券研究所

  一、2014年创业板仍值得投资，但选股择时要求提升

  2014年1月7日保监会紧急发布1号文，允许保险资金投资创业板上市公司股票。当前市场对经济增长的预期逐渐下调，在风险偏好高企、无风险利率维持高位背景下，2014年创业板股票被市场逆向选择，持续获得超额收益的概率仍然很大。创业板存在进一步的机会，不是接“最后一棒”。但是由于2013年创业板股票已经累积了相当涨幅，2014年对创业板股票的投资需要更加注重精挑细选，发展空间更广阔、主题机会更明确的公司获得持续收益的概率更大。

  市场对增长由健忘到失望。历史经验指向市场对增长的关心遵循“希望——健忘——失望——绝望”的循环规律，当前市场正在经历对增长由健忘到失望的过程。一方面，通胀和出口等一系列经济数据的发布，大幅改变了市场对经济增长的预期，2013年年底市场还在讨论2014年经济增速达到7.5%的可能性，近期机构已经开始担心2014年经济增速下调到7.0%的风险，市场对经济增长预期下调的速度明显加快。另一方面，债券市场上交易所高收益债大幅下跌，反映了流动性从紧大背景下风险释放刚刚开始在个别产品上得到体现。但是风险释放很难进一步扩散，股票市场的定价因此暂时不会受到影响。配合流动性紧张背景，回避增长主题成为机构的最佳投资策略，使得市场近期对增长的关注程度显著下降，而创业板近期的上涨也是机构对增长进行避险的一个侧面体现。

  2014年创业板持续获得超额收益的概率大。近期A股市场上创业板的上涨是2013年走势的缩影和延续，反映了无风险利率持续上升背景下，投资者对创业板的逆向选择，其实质是市场投资者“勇敢者的游戏”。2014年风险偏好高企，无风险利率维持高位，宏观环境更加不稳定背景下A股市场难以形成趋势，可能会经历“勇敢者游戏”的加强版。在消化当前的负面情绪之后市场将继续放大成长性，降低价值性，成长股可能会迎来估值扩张的机会。创业板被逆向选择，持续获得超额收益的概率较大。

  对创业板股票的投资需要更加注重精挑细选，加强股票价值的挖掘。经过2013年的连续上涨，当前创业板指数继续频创历史新高，部分股票累计涨幅巨大，市场普遍对当下创业板股票的投资价值存疑。由于2014年股票市场仍将经历蓝筹股和创业板走势的分化，创业板股票的投资对投资者的选股能力提出了更高的要求——更加注重对股票的精挑细选，并与主题机会相结合。发展空间更广阔、主题机会更明确的公司获得持续收益的概率更大。同时，由于宏观环境更加不稳定，股票的投资机会和创业板指数的波动将更加吻合。因此，和2013年不同，对创业板投资采取买入后持有的效率将降低，需要加强对进入创业板时点的选择。

  二、选股思路：寻找合理定价的成长企业

  1、选股定位：中长期绝对收益为主，中短期主题投资为辅

  相较而言，创业板公司的盈利模式和前景带有较大的不确定性，对所谓的成长股投资的风险更高，但增长率陷阱往往诱使投资者为成长股给予一定的价格溢价。所以对于不同的投资者类型，寻找收益和风险的匹配非常重要，比如险资在创业板上的配置就可以在考虑股票流动性前提下以中长期（6-12个月）、绝对收益为主。另外，估计2014年在风险偏好高企背景下主题投资机会仍会比较多，可适当布局中短期的主题投资机会和相应个股。

  2、选股思路：寻找合理定价的成长企业

  （1）关键词一：确定性

  2014年的创业板面临以下几个不利因素：

  第一，利润率持续下滑是创业板企业的中期趋势，这是导致创业板成长性始终低于预期的主要原因。创业板自2009年推出以来，其平均的毛利率水平持续下滑，从最高2009年四季度的42%一直下滑到2013年三季度的33.5%，这拖累了净利润率水平从最高的19%持续下降到11.6%。加上创业板的收入增速也始终无法摆脱周期波动的影响，导致创业板的净利润增速一直低于预期。从2013年前三季度的净利润同比数据看，中小盘股票的业绩复苏情况实际上仍弱于主板，剔除金融石化类上市公司，主板前三季度净利润同比增速11.5%，而中小板和创业板公司分别只有4.2%和5%。随着创业板企业的逐渐成熟，我们预期这种状况还将持续。

  第二，创业板整体估值水平已经进入了历史高位。创业板基于过去12个月累计利润的市盈率已经进入70倍左右的区间，这当中隐含了投资者对于创业板企业，尤其是龙头企业继续高增长的预期。但是70倍左右的估值区间差不多已经接近2010年底上一轮中小盘股票大牛市时期创业板估值的平均水平（2010年12月80倍，对应2010年业绩增速42.04%；目前70倍，对应2013年业绩增速40.19%）。当时创业板企业都刚刚上市，中国经济也仍然处于四万亿的影响当中，而当前创业板的龙头企业大部分都已经上市多年，两相对比，哪一批企业的业绩增长预期容易兑现很容易判断（目前市场对创业板整体2014/2015年的业绩增速预测达到44.65%和33.54%）。

  第三，创业板企业进一步制造价值重估事件的能力有所削弱。创业板企业拥有的货币资金占总资产的比重，从2010年1月份开始就在持续回落，从最高点的接近7%已经回落到了2013年三季度末的2.9%，这还是创业板企业大幅增加财务杠杆后的结果（创业板企业的资产负债率已经从2010年的10%左右持续上升到了2013年三季度的26%）。加之最近监管层对于并购配套再融资的限制措施、大幅抬高的债务融资成本，以及新股上市的重新启动，2014年创业板企业继续制造价值重估的能力将会被削弱，真实业绩的增长重新变得重要。

  所以投资者在选股时要倾向于选择业绩确定性强的股票。

  （2）关键词二：主题和转型

  2014年是改革年，改革主题的投资机会将在政策落实过程中逐渐酝酿，包括国企改革、国防装备、新型城镇化和环保等。但是与2013年一样，我们认为创业板的主题更多的是来自自下而上的投资机会（相比自上而下的改革主线），风险偏好高企、估值纠偏成本和自我强化趋势将使中小盘股产生众多的主题投资机会。创业板多数是轻资产公司，在经济改革转型背景下具有较高的景气度，而且容易通过并购等手段实现转型。2013年我们见证了众多转型成长的故事，转消费电子、转智慧城市、转手游电商、转环保节能……部分公司事实上也借助转型契机重新踏上高速发展的轨迹。在创业板的主题选择上，我们将更为重视个股自下而上的成长性，如何同十八届三中全会后的长期经济发展格局相契合。

  （3）关键词三：个股加速分化

  2013年的创业板，不管是龙头还是其他股票都得到了市场追捧。我们认为，创业板的超额收益在很大程度上是由龙头企业的估值提升和业绩高增长形成的双击而被显著放大。根据计算，截止2013年底创业板市值最大的前10%企业市值占到了创业板整体市值的36%。这部分股票2013年以来的市值(市值=估值*业绩)增加了120%，其中估值提升61%，而业绩增长36%。作为对比，其余90%的创业板企业估值提升了50%，但业绩却下滑了5.48%。根据统计，对于市值最大的前10%股票，市场对于2013年和2014年的净利润增速预期分别是49%和40%。正是基于极高的业绩增长预期，投资者愿意大幅提升创业板龙头企业的估值水平。

  如果说投资者对于创业板龙头企业的追捧尚有盈利预期作为支持（对创业板指数的解释），那么为什么还会有投资者积极参与其他创业板股票呢？我们认为，许多创业板公司通过并购或股权激励等方式，频繁制造了能够引起短期对公司价值进行重估的事件性机会，这是导致理性投资者忽略中长期风险而积极参与短期操作的主要原因。根据统计，创业板公司在2013年共进行了近200次左右的并购，此外还有20%的创业板公司披露了股权激励预案，比例远高于中小板和主板公司。

  从风险偏好角度看，创业板行情仍会持续，但是2014年不会像2013年一样——创业板股票鸡犬升天，2014年的创业板将是一个加速分化的过程。这跟创业板整体估值高企、盈利能力下滑和价值重估能力有所削弱有关，而加速分化则来自业绩的进一步分化和新的主题的诞生。

  三、股票组合（30只）推荐

  目前已上市创业板公司有379家，随着IPO开闸，预计2014年数量还会迅速扩大。按8%-10%的筛选比例，结合前面提到的业绩确定性强（财务指标）、转型成长（自下而上的主题）和精选个股（自下而上的个股）三条选股思路，以下30只个股可以适当关注：

  乐视网、蓝色光标、光线传媒、掌趣科技、天壕节能、碧水源、恒泰艾普、机器人、华平股份、顺网科技、神州泰岳、网宿科技、聚龙股份、探路者、亿纬锂能、特锐德、三川股份、长信科技、欣旺达、泰格医药、迪安诊断、佐力药业、汉得信息、飞利信、联建光电、科斯伍德、电科院、福瑞股份、上海凯宝、汤臣倍健（具体见下表）。

创业板股票组合推荐

股票代码	股票简称	2014EPS	2015EPS	简 单 推 荐 理 由
300104	乐视网	0.54	0.68	国内付费习惯逐步形成，作为中国视频产业龙头具备成为千亿市值公司的潜质
300058	蓝色光标	1.35	1.76	通过不断外延并购维持高速增长，将成为中国的WPP.
300251	光线传媒	1.02	1.31	以影视为主题向游戏、营销领域拓展，平台价值低估
300315	掌趣科技	0.64	0.82	手游行业继续维持高速增长，作为手游龙头享受行业的爆发性增长红利
300332	天壕节能	0.65	0.72	行业龙头，业绩快速增长，原有压制因素不再，催化剂将陆续出现
300070	碧水源	1.37	1.92	扩张力度不减，并开始从水处理领域延伸至固废处理，打造环保平台
300157	恒泰艾普	0.75	1.10	未来三年整体战略规划清晰，可执行度高；各子公司发挥协同效应，海外油服市场会多点开花
300024	机器人	1.23	1.60	国内工业机器人领导者，具有很强的系统集成能力，下游应用领域不断延伸
300074	华平股份	0.98	1.32	公司基于视频和音频即时通讯技术的可拓展领域广泛，智慧家庭、远程教育等将成为未来成长新的动力
300113	顺网科技	1.36	1.70	手游网游市场高速增长，平台持续增长能力强于上游开发企业，渠道价值将逐渐显现
300002	神州泰岳	1.25	1.63	公司运维管理业务保持高速增长，订单充裕保障近两年业绩无忧。海外融合通信业务有望加速落地，平台运营支撑+内容服务的新模式将被广泛复制
300017	网宿科技	1.91	2.68	互联网企业流量快速增长将带动CDN需求持续提升，凭借客户黏性和技术优势市场份额将继续扩大
300202	聚龙股份	1.02	1.47	政策强力加码带动清分机加速放量，新产品拓展市场空间高增长有望持续
300005	探路者	0.80	1.05	电商业务发展迅速，加盟商纳入线上体系效果显著，收购控股“绿野”公司建立户外旅行综合服务商的转型思路逐步明确
300014	亿纬锂能	1.31	1.94	锂原电池保持增长，电子烟电池提供高成长性，电动车和北斗终端增加估值
300001	特锐德	0.95	1.19	新增订单情况表明底部反转或已确立，未来或将继续利用外延式发展形成规模扩张新动力
300066	三川股份	0.92	1.15	受益于阶梯水价将全面实施，未来两年的智能水表增速从35%提升至50%
300088	长信科技	5.18	7.01	各项业绩进展优秀，有望切入触显大客户，公司正努力向大屏触显一体化发展
300207	欣旺达	1.00	1.47	看好高营收增长、扩产稳定后的盈利回升。横向拓展电动工具、汽车以及分布式储能领域有望获得新动能
300347	泰格医药	1.29	1.76	立足中国，进军亚太，作为CRO龙头高增长依旧
300244	迪安诊断	0.98	1.42	借助诊断服务平台优势，实施检验科试剂集中采购业务，超过诊断试剂行业平均增速
300181	佐力药业	0.79	1.01	专注内生成长向内生外生两翼齐飞战略的转变将打破公司成长依靠单一品种的局面，提振市场对公司高速增长的信心
300170	汉得信息	0.82	1.05	传统ERP业务受益中等规模企业信息化浪潮将长期维持25%左右的平稳增长，新兴业务供应链金融有望在2014年迅速推进提升公司估值
300287	飞利信	1.06	1.52	凭借传统业务积累的政府渠道，公司是智慧城市标的中拿单能力最突出的公司之一，业绩弹性高
300269	联建光电	0.66	并购户外广告销售领先企业，加速转型户外媒体运营
300192	科斯伍德	0.56	0.74	油墨产品处于供不应求状态，2014年有望进入募投产能释放期
300215	电科院	0.77	1.00	看好公司在工业电气检测领域的整合，以及进入认证服务领域的协同效应
300049	福瑞股份	0.61	0.90	公司美国销售超预期，将开拓肝病慢病管理蓝海
300039	上海凯宝	0.84	1.09	痰热清延续高增长，产品线将陆续充实
300146	汤臣倍健	1.90	2.63	我国已进入膳食营养补充剂快速增长阶段，公司对渠道深度管理、加大品牌宣传和重视产品研发，具有更强竞争力