⊙国信证券经济研究所

  去年下半年以来中国利率中枢的不断抬升引发了广泛关注和讨论。首先关注的自然是此次利率抬升的背后成因，此外讨论的焦点集中于两个：一是利率抬升对实体经济的影响有多大？二是经济走弱能否倒逼央行放松货币政策？事实上第二个问题是建立在第一个问题基础上的。在经济增长下限管理背景下，实体经济快速下滑必然是政府不能容忍的，进一步地强势货币政策势也必然有个底线，从这个角度说这两个问题是一致的。

  一、金融抑制：资金成本双轨制

  我国是一个典型的金融抑制国家，利率尤其是存款利率管制是主要特点。金融抑制会造成资金价格低于市场出清价格，从而必然导致信贷配给。政府通过显性或隐性的担保使信贷流向意欲扶持的行业或者企业，而其他行业或企业即使能够支付更高资金成本，也无法获得廉价的融资资源，只能依靠内源融资或者其他高成本的民间方式融资。这就出现了两种融资市场和两套资金价格，能够获得廉价信贷资源的往往是国企、地方政府融资平台这些有政府背书、预算软约束的企业，而其他企业能够接触的贷款渠道则严重受限。但这两种融资市场并非完全分割，在资金价格套利驱动下，两种市场的资金仍然可以流动，因此，这两种资金成本仍然存在一定的联动性。

  资金成本双轨制下，利率和投资间的关系变得复杂。首先，没有一个利率能够衡量整个社会的资金成本。融资结构不同，企业融资成本对各种利率变动的反应也不同。其次，投资和利率之间并不一定完全负相关。部分基于中国数据的实证检验发现，利率和投资之间的关系相对混乱，影响投资更重要的是融资量而非融资价格。部分原因在于，软预算约束主体对融资成本变化并不敏感，决定其投资增长的主要是融资量。

  二、利率市场化：体制内外冲击有别

  当前我们观察到的资金成本抬升更多地来源于利率市场化的助推。由于商行吸储成本抬升，为应对息差缩小，需要提高资产端的收益率。这影响的是金融抑制下那些享受政府或显性或隐性担保，从而能够得到廉价信贷资源的企业。也就是说，伴随着利率市场化的不断推进，我们看到的是本来分割的两种资金需求逐渐融合，本来有别的两种利率逐渐收敛的过程。

  这种收敛反映出的可观测的资金成本抬升对实体经济的影响并非是非线性的。一方面，政府背书的企业融资成本首当其冲受到冲击，但软预算约束下这些企业对于利率上行并不敏感，其投资扩张受到的冲击也就相对有限。另一方面，表外融资和影子银行迅猛发展，除了向国企和地方政府融资平台（包括房地产）曲线输血之外，事实上也扩大了广大中小企业的融资渠道，从而多少缓解了中小企业融资难问题，避免了实体经济（特别是制造业投资）的过快下行。

  可观测的资金成本抬升也是长久以来储蓄补贴投资现象的逆转，这相当于一部分与金融抑制伴生的收益从体制内企业转移给居民部门，这将为消费提振和经济转型创造条件。

  三、对实体经济利率敏感性的实证考察

  1、国际视角

  理论上来说，即使不存在软预算约束主体，利率市场化带来的资金成本收敛也不会对实体经济造成过度冲击，反而可能带来更快的经济增长。

  利率市场化的国际经验也支持这一观点。我们考察了6个国家在利率市场化前后的表现，各国在利率市场化期间都伴随着不同程度的实际利率抬升，但是经济增速并未大幅下滑，且资本形成率（资本形成总额/GDP）也并未显著下降。韩国、泰国和印度在利率市场化期间实际利率、经济增速和资本形成率三项共同上升，英国在完成利率市场化后也是同样状况。这表明利率市场化造成的资金成本抬升并未挤出投资，对实体经济的冲击也相对有限。

  值得指出的是，利率市场化过程往往伴随着更激进的投资，导致利率市场化完成后更容易爆发经济危机，拉美三国、韩国以及泰国就是较为典型的例子。

  2、行业视角

  利率上升对融资成本的影响。当前利率攀升主要是体制内的利率上行，以贷款基准利率作为中介变量估算体制内利率上升对于融资成本的影响。工业企业数据分析结果显示，接近上游资源性行业的制造业对贷款基准利率变动更敏感，意味着这些行业对体制内融资依赖程度更高；而上市公司数据分析结果显示，黑色金属、建筑工程、公用设备等行业对贷款基准利率变动更敏感，这和工业企业数据展现的结果类似。

  在估算完不同行业企业融资成本对基准利率变动的弹性后，需要估计去年三季度以来的（体制内）资金成本抬升可以折算成多少基准利率的变化。综合来看，2013年三季度以来的资金成本抬升大致相当于2014年一次25bp的加息。根据此前估计的弹性数据，这一幅度的资金成本抬升将导致工业企业财务成本最高约有0.15%左右的上行，上市公司债务成本最高约有0.28%左右的上行。

  估算融资成本上行对不同行业投资的影响。从上市公司数据来看，假设2014年基准利率上浮0.25%，根据之前的弹性可以算出2014年债务成本和当前ROIC的关系。结果显示公用事业、黑色金属、基础化工、建材、农林牧渔、轻工、有色金属等行业的资金成本将超过ROIC，而电气设备、机械设备等行业的资金成本也逼近资本回报率。

  同样根据之前估计的弹性系数估计工业企业2014年财务成本的变化，结果显示石油化工、化学纤维、黑色金属、专用设备制造业等行业产出缺口下降更快。

  因此，从实证结果来看，利率抬升对我国实体经济的冲击相对有限。

  四、总结：利率抬升对实体经济冲击有限，货币政策未到放松时点

  2013年年中以来利率中枢大幅抬升本质上是利率市场化进程中两种资金成本（管制利率和市场利率）的收敛，反映的更多是资源在不同经济部门之间的转移定价，短期内不会对实体经济造成较大冲击。

  长期维持高利率环境会加速经济去杠杆进程，对实体经济的影响迟早会出现。但目前来看短期冲击尚属有限，还未到倒逼政策实质放松的临界点。