绕开业绩门槛 缩短持股时限 市场倍加青睐

  披着定增外衣的股权激励

  ⊙记者 赵一蕙 ○编辑 邱江

  刚刚发布定增方案的兴森科技连续上涨势头告一段落，昨日发布增发方案的物产中拓立即“接棒”。细究这两家公司的定增方案，有一个鲜明的共同特征：高管都作为定增对象之一参与增发。尽管这一方式绕开了股权激励的业绩门槛，缩短了持股的时限，但因“高管买单”，反而更为市场所青睐，诸如诚志股份、康缘药业这样已在去年“尝鲜”的公司，其最新股价已远远高出定增价格。

  参与定增模式多

  尽管昨日指数大幅下挫，但当日发布定增方案的物产中拓股价全天牢牢封在涨停板上，纹丝不动。这要归因于公司的增发方案。据披露，物产中拓将7.35元/股的价格向包括大股东物产集团和高管团队在内的5家对象发行1.088亿股，募集资金不超过8亿，全部补充营运资金。

  这一方案最吸引人之处在于，这5名增发对象中有这样两家公司：合众鑫荣和合众鑫越均系在今年2月20日成立的有限合伙企业，其对应的18名和44名合伙人均系公司员工。其中，前者的18人均系公司高层管理人员，包括公司董事长、副董事长、数位副总、董秘、办公室主任、关键管理部门负责人等；后者的44名合伙人则主要来自于公司的各个中层层级，包括多家子公司经济负责人、事业部、钢铁部等部门的经济负责人，甚至还有子公司湖南中拓电子的多名骨干员工，成分可谓“糅杂”。据协议，两家公司将合计认购共计928万股增发股份，初步计算需要6820万元资金。

  从模式上看，这似乎又是如今流行的定增方案中嵌入高管认购的最新案例。而与以往不同的是，这次不是以高管个人直接“买股”或者是设立资管计划方式进行，而是采取了有限合伙企业的方式，可谓翻出了“新花样”。事实上，从2月11日的精华制药，到2月20日的兴森科技，再到2月25日的物产中拓，仅仅在春节过后，这样“高管认购定增股”的案例已经接连出现了三例。从形式上看，三个案例之间各不相同。其中，精华制药6000万股增发股中，包含了8名高管直接以个人名义认购合计500万股；兴森科技则是由7名中高管参与成立资产管理计划，从而间接参与定增。

  高管“押宝”力度加大

  纵观上述案例，尽管高管们的认购规模同公司发行规模相比仍有不少差距，但是以个人而言，绝非是“小打小闹”。

  例如，精华制药高管们认购的500万股中，包括了董事长朱春林认购的248万股、董事兼总经理周云中认购的122万股，对应的金额约为2874万元和1414万元，而这两名高管2012年的薪酬分别为60.8万元和51.5万元，这一认购金额，相当于两人薪酬的47倍和27倍。

  又如，兴森科技的高管们则不惜动用高杠杆。作为认购主体，该资产管理计划分为A级和B级份额，其中13333万元A级份额以市场化方式通过特定投资者认购，而B级份额不低于6666.52万元由公司7名中高级管理人员认购。理论上，在资管计划存续期满并清算时，在A级投资者的本金及收益得到偿付后，剩余部分才归B级投资者即公司高管所有。这样的话，公司股价必须有更高的“期许”，才能满足高管们获得一定收益。假设最后给予A级投资者的优先级收益为本金的10%/年，这意味着，高管的这笔“投资”若要“跑赢”A级收益，届时公司股价涨幅需要达到30%以上。如果许诺的收益更高，则预期涨幅势必更高。

  动用“杠杆”的不止兴森科技一家。根据康缘药业的定增方案，公司将以17.76元/股发行2027.03万股，其中康缘集团及其控股子公司高级管理人员、核心人员以及康缘集团指定的其他人员认购将自筹资金8000万元，并融资1.6亿元。此后的诚志股份亦是同康缘药业一样，采取了类似的融资模式。

  杠杆认购暗推股价

  尽管不少公司对外界强调这并非“另类股权激励”，但高管动用杠杆式激进方式参与定增，本身已经向投资者“暗示”了信息。

  股价就是最直观的例子——康缘药业、诚志股份最新股价分别为32.84元、11.12元，较增发价17.76元、6.69元的涨幅已达85%和66%，“杠杆认购”成为催生股价的动力。而近日发布方案的兴森科技，股价亦在短短三日内大涨近25%。

  相对于股权激励而言，如今的另类定增并无设置业绩锁定门槛。同时，相对于一个完整股权激励计划可能5-6年的时间，36个月的限售期又缩短了高管的持股周期。虽然其对管理层的激励效应存疑，但是，由于目前不少股权激励门槛不高、选择业绩低谷进行激励，其“激励”程度参差不齐，由此，对于公司经营了如指掌的高管们选择以“融资”这样较高风险的方式认购公司增发股，似乎更能引发投资者追捧，拥有更强的“风向”意味。

  然而，需要指出的是，自康缘药业采取这种方式以来，上述所有的类似增发方案都还在审批阶段，尚未有过会案例。以最早的两起典型案例为例，康缘药业于2013年1月21日发布增发预案，去年12月14日“更新”，尚无重大突破。类似的诚志股份在去年6月3日发布定增方案后，于同年8月获得教育部同意，但截至目前尚未获得证监会审核通过。