□吴国鼎

  全国中小企业股份转让系统（以下称新三板）首批266家企业集体挂牌已满一月了，我国新三板乃至场外交易市场的发展进入了一个新的发展阶段。这一个月来，新三板市场的流动性问题一直是市场有关各方议论的焦点问题之一。有些人认为，新三板之所以迟迟没能发挥出预想中的功能，交易清淡、股权流动性低是一个重要原因。有不少人对一个月前的集体挂牌寄予了厚望，期盼实行了新的规则以后新三板的流动性会有所提高。但现实状况却是，除了在集体挂牌当日部分股票有一定量的交易外，在接下来的交易日这个市场又恢复了平静。这使一些人士感到失望，典型的如某些媒体的报道用了“股转系统首日暴涨昙花一现，25 家活跃公司进入冰冻期”这样的标题。这些天来，还有一些市场人士纷纷为如何提高新三板的流动性而频频支招。

  那么，我国的新三板市场果真需要很高的流动性吗？

  笔者认为，新三板不需要很高的流动性，流动性太高反而会对新三板造成负面的影响。笔者之所以持这一观点，是基于以下几个方面的原因：

  首先，新三板的市场定位决定了这个市场不需要有很高的流动性。对我国新三板市场的定位，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》表述得非常明确：“主要为创新性、创业型、成长型中小微企业发展服务。”当然，由于每个企业的发展阶段以及特点不一样，企业到新三板挂牌的诉求也是不一致的。有的企业为了融资，有的企业为了交易，有的企业为了规范运作，有的企业为了提升市场影响力，有的企业则为了获得当地政府的政策支持等等。但是基于中小微企业的共同特征以及我国现阶段中小微企业普遍面临的问题，可以确认，现阶段企业在新三板市场挂牌，主要目的并不是为了交易。因为中小微企业大多处于初始发展阶段，挂牌的目的是求得发展和壮大，而不是转让企业股权。因此，新三板不需要很高的流动性。事实上，我国证券监管部门有关负责人对于这个市场的流动性也有所表态，认为这个市场不是一个以交易为主要目的的市场。

  其次，新三板区别于股票交易所市场（包括主板、中小板、创业板）的主要特点，就是投资者资格以及交易制度等的差别。新三板实行严格的投资者适当性管理，对进入这个市场的机构投资者以及个人都规定了高门槛，对于最小交易单位也作了规定，同时实行协议定价为主的交易制度。这就决定了参与这个市场的投资者主要是创业投资基金、股权投资基金和产业资本等专业机构以及有丰富投资经验和一定风险承受能力的个人投资者。所以，这是一个专业的投资市场，投资者主要以长期投资为主，其并不看重短期的交易收益。再从挂牌企业来看，一方面，很多挂牌企业的股东还主要是家族成员或者创业团队，企业的股权大多比较集中，这就制约了企业股权的流动性；另一方面，处于发展初期的挂牌企业并没有分散股权的主观要求。可见，无论是从投资者的角度还是从挂牌企业的角度来看，企业股权的流动性都不可能太高。实际上，对于专业投资者或被投资企业来说，股权交易尤其是大宗股权交易都需经过双方长时间的接触以及谈判，并不是在短期内就能完成的。所以，企业股权交易不活跃也是符合这个市场特性的。

  再次，从另一个角度看，如果交易太活跃，反而违背了这个市场发展的规律和建设这个市场的初衷，对新三板市场的未来不利。交易太活跃，企业的股权结构频繁变化，一是会分散企业领导人的注意力甚至动摇企业的控制权，从而给处于初始发展阶段的中小微企业的稳定发展带来了负面影响。尤其是如果有非专业的、不是为了企业长期发展的投资者炒作企业的股票，对企业发展的负面影响会更甚。二是交易活跃了，不可避免会有投机的因素在里面，会逐渐增加这个市场的泡沫，系统性风险也就会增加。

  当然，强调新三板市场不需要很高的流动性，并不是说就不需要提高流动性了。保证企业股票的合理定价以及交易的顺利，是新三板市场发挥其功能的基本前提。因此，一定程度的流动性还是有必要的，而看起来清淡的交易也许正适合新三板市场的需求。

  （作者系北京大学金融学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员）