⊙上海证券研究所 屠骏

  在上周的系统性调整中，创业板综指周跌幅5.58%超过沪深300指数的3.77%，这是比较少见的现象。上周末在蓝筹股交易制度创新预期下，券商股引领大指数扭转，使得市场关注点有所转向大盘蓝筹股。在目前股市“乍暖还寒”、“风格纠结”的市况下，前瞻性交易规划是一季度投资制胜的关键。

  从“剪刀差”到“风格纠结”

  综览当前市场流动性，依然不改阶段性偏弱格局。春节后人民币大幅贬值与楼市阴云，结合远期信用风险隐忧，令人民币资产步入下行周期的担忧升级。央行近期正回购收缩货币以及IPO再开闸终将确认流动性环比改善的峰值已过。

  在流动性不改的偏弱格局中，我们就比较容易理解大小盘股乱战的“风格纠结”。市场极易走向一致预期的反面，这是金融市场最浅显规律，关键是这个走向反面的时点不好判断，但也并非无据可循。创业板自2012年12月5日启动以来，与沪深300的流通市值倍率从38倍下降到12倍，估值倍率从3倍增长到7倍。结合之前一致预期的市场情绪因素，我们判断流通市值倍率38与估值倍率7极可能成为大小盘股收益“剪刀差”的阶段性终结点。但是受制于偏弱的流动性环境，上述“剪刀差”的终结将变异为“风格纠结”。这是我们二元化交易规划的大前提。

  大指数处于中期下跌结构尾声

  我们确信，目前大盘股的长期颓势已经隐含了传统产业产能过剩以及信用风险下的大部分估值折让，金融投资市场的常识告诉我们，大盘股长期趋势的转折需要一个长期“平底”的过渡，至于这个长期“平底”有多长？还有2年还是3年？这需要产业经济与流动性因素的共振，现在无从判断。不过短期趋势相对明确。我们倾向于沪深300指数始于去年9月12日2527高点的一个中期下跌结构已经接近尾声，也许上周末的小逆转还只是一个弱反弹的开始，3月中旬后大指数仍将重归跌势，但这终究是一个下跌结构的尾声，期间我们可能会不时观察到大盘股盘口大买单的逆袭。而支撑大指数下跌结构接近尾声甚至未来重启上升波段的逻辑基于以下两点。

  “两会”临近，改革预期升温。发展混合所有制经济是深化国企改革的重头戏已成为共识。中国石化启动混合所有制改革引入民营资本，引发的凌厉上涨竟被市场理解为护盘，说明市场没有去充分理解“混合所有制改革”对于国企估值的重塑。近日在广东省省属企业与民营企业对接会上，省属企业与合作方签约项目10个，引入民间资本超过500亿元；推出了首批54个项目，预期引入民间资本超过1000亿元。国企改革引入民间资本的规模远超预期，这在资本市场迟早会反映，铁路、电力、通信等破除垄断引入市场竞争元素的行业未来颇具看点。

  另一逻辑源自上海证券交易所部署2014年各项重点工作，期间对于积极研究推进做大做活蓝筹股市场的措施， 做好个股期权全真模拟交易等准备工作的相关表述，给予了市场对于蓝筹股交易制度创新的很大想象空间。交易制度改革与创新将是未来大票活跃的最大题材。

  创业板处于中期平坦型调整结构

  我们依然看好互联网等新经济模式下的小票情结。但是现代价格泡沫都有共同的要素，并体现在如下的填充题里面：“我们正处在一个新的纪元，引发了一种新的经济类型，旧经济模式将很快被淘汰，传统的估值分析工具无法估量这场革命的价值。”所以放眼历史，目前创业板所蕴含的新经济泡沫十分正常，一点也不独特。

  由于目前创业板仍属于机构博弈的小众市场，因此其不易形成散户蜂拥入场后的尖锐型阶段顶部。我们认为——创业板本轮下跌是针对2013年4月16日824点—2014年2月25日1571点上涨的调整，可能是2012年12月5日585点启动以来时空两方面“最大”的一次中“平坦型”中期调整。未来1250-1550点的箱体区域将是创业板综指的常态运行区间。就历史成交密集区提供的强支撑角度看，中小板综指与创业板综指分别位于6100点与1200点，因此未来小盘股布局侧重于中小板可能风险更小些。

  近期股市“乍暖还寒”不改我们谨慎乐观的总体策略态度。但在“风格纠结”期的特殊时段，我们需要一个二元化的交易规划来应对。事实上，近期特斯拉主题上游锂电池原材料的兴奋点，在主板与创业板分布的均衡充分说明，主板低位中大盘股与创业板高位小盘股，风险收益比已经站在同一起跑线上。我们所要做的交易规划是：在沪深300指数的一个中期下跌结构行将接近尾声的过程中，左侧积极布局基于国企改革与交易制度创新两个逻辑的大盘蓝筹股；在一个平坦型调整结构中，存量机构博弈的小盘股，既有跌出来的反弹机会，也有新经济模式重估下的独立趋势性机会。不过，我们建议3月份依然重仓成长型小盘股的机构，持有一定比例的期指多单，以对冲大指数可能出现的脉冲上行风险。