□ 陈敏兰

  国际投资者在分析中国的时候，其在金砖四国中的领导地位是他们的一个关键参考点。金砖四国是四个最大的新兴经济体，除中国外，还有巴西、俄罗斯以及印度。但当发展中国家处于经济波动之中时，金砖四国已经不能一概而论了。巴西和印度如今被视为世界“五大脆弱”新兴市场中的两员，而中国经济具有相当弹性并正在进行经济改革，金融资产定价合理，看上去更加具有吸引力。随着经济波动的继续，在对中国等新兴市场进行投资的时候，投资者应该注意到，经济弹性（Resilience）、改革（Reform）和合理定价（Reasonable price）的“三R”规则已经成为日益重要的衡量标准。

  把中国和其他金砖国家混为一谈的投资者，可能过分担心其他大型新兴市场的经济疲软将蔓延至中国。最近的全球股市动荡表明，投资者倾向于将新兴市场等同视之。然而，由于发达国家的经济开始复苏，美国逐渐退出其超级量化宽松政策，以及全球资本竞争不断加剧，部分新兴市场将超过其他新兴市场而成为投资者更加理想的投资之地。如果一个国家经济充满弹性，拥有合理定价的资产，并且施行经济改革从而释放大量收益机会，相对其他没有展现出类似特性的国家，投资者应该长期看好这类国家。

  按照“三R”规则和其他标准，中国在新兴市场中独树一帜。中国并非只是比其他金砖国家规模大，增长速度快。去年11月举行的中国共产党十八届三中全会表明，中国已经下决心进行更大的经济改革。与依赖大宗商品的俄罗斯和巴西不同，中国拥有3.8万亿美元的外汇储备，在应对经济波动时更加具有弹性。而且，中国A股的市盈率最近达到8.2倍，相当于历史平均水平的75%。鉴于这些因素，中国A股值得投资者在其投资组合中进行战术性加码配置。

  看好中国A股的另一个原因在于，市场并没有因中国解决结构缺陷的内在能力而给予中国一丝赞许。国际投资者一直担心中国出现无序暴跌。恰恰因此，我们认为中国会努力提交一份清晰的路线图，表明自己如何应对面临的难题。例如，虽然投资者对中国潜在的系统压力的担忧出于其银行系统，但中国还没有充分展现其能够用于控制银行风险措施。中国银行系统全面资本结构调整的花费可能相当于中国外汇储备的四分之一。投资者能够先于广阔的市场觉察到这些因素而保持盈利。

  中国承诺的改革也同样是实实在在的。在投资者的印象中，十八届三中全会制定了雄心勃勃的政策路线图。该路线图最鼓舞投资者的亮点是，它计划让市场机制逐步决定从银行信贷到电力各种资源的价格。中国每年3月举行的全国两会将落实十八届三中全会制定的部分改革措施，这是能够将中国股市推高的潜在利好。经过近期的抛售，中国股票定价已经合理，激发股票出色表现的三个指标都已经达到了。

  投资者也可以将“三R”指标应用到其他比中国规模小、增长慢的新兴市场。这组新兴市场中“弹性”经济体更加具有吸引力，它们比中国规模小，增长速度慢，但他们的发展并不需要大量外国融资。这些新兴市场包括墨西哥、俄罗斯和韩国，尽管俄罗斯尤其不太愿意进行改革。另外一类市场其中包括“五大脆弱”新兴市场，它们陷入预算和经常账户赤字的双重压力之中。这组新兴市场除巴西和印度之外，还包括印度尼西亚、南非和土耳其，它们处于近期经济波动的震中，但印度和印度尼西亚通过压缩进口而推动经常账户赤字趋于可持续水平，正逐步从这一群体中分化出来。

  自2013年5月22日以来，当时美联储主席本·伯南克曾暗示可能逐步退出量化宽松政策，截至2014年2月26日这周，我们已经发现新兴市场的股票和债券流出金额共计1020亿美元。显而易见，中国市场和其他新兴市场的投资者正面临严峻转折点。多年以来，为了从发展中国家或金砖四国的股票市场盈利，他们必须做的事就是买下指数，然后看着它上涨。但随着全球资本的日益紧张，货币条件更加不稳定，投资者依然能够从新兴市场加大分化中投资受益。在他们的观点里没有市场比中国更符合这条原则，但同样的原则也适用较小的市场。对于试图重新配置其新兴市场投资组合仓位的投资者来说，从“三R”框架的角度开始思考应该有所帮助。

  （作者系瑞银财富管理投资总监亚太区投资办公室主管/ 董事总经理，2003年至2012年期间，连续10年被《Asiamoney》评为排名第一的新加坡分析师。本文经授权在《上海证券报》独家发表）