经济高速增长带动了个人财富的积累，货币超发与隐性通胀促进了财富管理需求，富裕人群增加有利于资产管理行业发展。随着管制的放松，机构间资产管理业务边界变得模糊，泛资产管理业务开始兴起，中国第三方理财市场发展空间广阔。
第三方理财机构的典型运作模式包括高端客户模式、大众客户模式和 互联网平台模式。展望第三方理财市场的未来，专业化与普惠性并重，第三方理财机构发展方向之一是以服务/产品驱动，对高净值人群提供一站式服务，满足全方位的财富管理需求；另一种可能的方向在于，对中低端客户进行普惠性财富管理，表现为基于互联网体系支撑的便捷交易，极低的运营成本，提供标准化的产品和高度一致的客户体验。
⊙中信证券
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1、财富管理需求旺盛
经济增长带动居民财富积累。在过去的10 年间，我国人均GDP 从7858 元增长至3.8万元，年均增长15%；与此同时，城镇居民可支配收入年均增长率达12%，2013 年末达到2.8 万元。从《中国家庭金融调查报告》看，随着房价的上行，2012 年中国家庭总净资产达69 万亿美元，比美国高出21%。国际经验显示，当人均GDP 突破1000 美元之后，财富管理需求将进入快速增长期，我国居民财富管理需求正进入爆发性增长期。
货币超发与隐形通胀促发居民财富管理需求。2000 年至2013 年，我国M2 规模从13.8万亿增长至110.6 万亿，年均增长16.5%，而同期GDP 复合增速为9.8%，货币与GDP 增速差达到近7个点，远高于统计的CPI 增速和名义存款利率，这种实际存款利率为负的状况极大地促进了我国财富管理业的发展。
富裕人群增加有利于财富管理行业发展。凯捷公司《2013 年全球财富报告》显示，富裕人士的财富在2012 年呈现新的增长势头，远超过2010 年42.7 万亿美元的历史高点。其中，中国富裕人士2012 年增长14.3%，为连续几年来较高增长态势。招商银行和贝恩资本联合发布的《中国私人财富报告》也显示出富裕人群的财富增长呈现较快态势：2012 年中国个人持有可投资资产总体规模达到80 万亿人民币，年均复合增长率达到14%；可投资资产1 千万元以上的中国高净值人士数量超过70 万人，人均持有可投资资产约3100 万，共持有可投资资产22 万亿，并预计到2013 年底达到27 万亿。
2、泛资产管理业务兴起
从全球财富管理结构的发展模式看，根据客户资产水平规模和产品、服务范围和复杂度的不同，大致可以分为六种模式，分别为：私人银行/信托模式、顾问咨询模式、经纪人模式、投资银行模式、家庭办公室模式和全能综合模式。
在财富管理的初级阶段，往往以产品主导，银行收取高额前期佣金，提供有限产品捆绑。随着市场日趋成熟，他们逐渐向财务咨询模式转化。银行提供很多产品选择；销售工作也更多的是基于需求，而不是取决于销售目标。通常采用前期和续约混合的佣金模式。随着市场进一步成熟（如北美和欧洲市场），银行往往会为客户提供更加广泛的产品系列，客户经理也往往更有经验，并能够提供高质量的财务咨询，根据客户群提供产品。银行可以提供更灵活的定价和佣金以及先进的平台，使客户和客户经理更方便地访问账户信息，及时收集信息并管理账户。我国的财富管理业目前尚处于发展的较初级阶段，产品复杂度较低，主要以直接销售赚取佣金为主。
图1：我国财富管理机构仍处于较初级阶段
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资料来源：波士顿咨询，中信证券研究部整理
我国传统的财富管理市场中，银行业占据主导地位。大多数银行在2002 年开始划分客户群体，向中产阶层客户优先提供理财服务。2007 年，几家本土银行和外资银行把私人银行业务引入中国，银行业开始通过对不同净值客户进行分层管理，分别给予差异化的服务。
发行理财产品是银行业从事资产管理业务的主要手段，2013 年中期，银行业理财产品余额已接近10 万亿，从2006 年以来的复合增速达到了55%。这种财富管理业务爆炸式的增长也吸引了非银行类金融机构和类金融机构的参与，随着管制的放松，机构间资产管理业务边界变得模糊。
3、境内财富管理市场竞争格局逐步深化
当前财富管理机构出现了泛资产管理化的特征，参与主体不断增加，包括中资银行、外资银行、券商、基金公司、信托公司和第三方独立理财机构等，多数机构被赋予了资产管理资格。使得这些机构均可以接受个人和机构委托，受托管理个人财富和机构资产。虽然各类资产管理机构投资领域各有侧重，但通过银信、银证、银保、保信、信基等合作，相互之间的投资壁垒已经打通，业务融合势头强劲。
相对于银行业传统的财富管理机构，新型资产管理业态的不断兴起。按照提供产品或平台的服务特征不同，国内主要银行更趋向于平台型公司，作为提供金融产品的超市而存在。
新型业态的资产管理机构，包括券商、基金、信托和第三方理财机构，应作为主要提供金融产品的机构而存在，并提供差异化的竞争。但目前看，这类机构的财富管理业务尚处于起步阶段，业务往往依附于银行而存在，尚待提升全面的财富管理能力。
图2：境内财富管理市场机构分类
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资料来源：贝恩资本，中信证券研究部整理
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2006年前后，我国第三方理财机构开始快速涌现，推测目前第三方理财在高端私人客户理财市场的份额超过10%。美国经验显示，其独立第三方理财机构总数超过万家，近60%的金融产品是由第三方理财机构销售，中国第三方理财市场空间广阔。
1、第三方理财业务的定义与特点
所谓第三方理财是指由独立于商业银行、保险公司、证券公司和信托公司等金融机构之外的中介理财顾问机构为家庭或企业提供的综合性理财规划服务。与传统的金融机构提供的理财业务相比，第三方理财服务内容相对广泛、个性化程度较高。
理论上，与传统金融机构理财相比，第三方理财具有下述优势：
（1）客观性与公正性。由于第三方理财一般没有自己独立的理财产品，它能够免受任何金融机构的干预和限制，对各个金融机构的产品进行客观地分析比较，从而保证顾问或理财建议的公正性；
（2）客户利益最大化。与传统金融机构理财相比，第三方理财提供方的收入来源与客户资产的保值增值情况相关度更高，从而在制度上更能体现客户利益最大化原则；
（3）个性化与定制化。第三方理财往往并不提供标准化的产品和服务，而是能够根据客户的自身情况量身订制理财计划。
表1：第三方理财与传统理财的主要区别
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资料来源：中信证券研究部
2、第三方理财在中国的发展历程与现状
由于理财业务本身在中国起步较晚，而代表国家信用的传统金融机构又在很大程度上垄断了行业和市场，因此中国第三方理财业务发展进程相对缓慢。直到2006年-2007年前后，第三方理财机构才开始快速涌现。截至2009年，第三方理财在高端私人客户理财市场的份额达到7%-8%左右，推测目前超过10%。
表2：中国第三方理财发展历史大事
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资料来源：《我国第三方理财发展探讨》等，中信证券研究部
3、第三方理财快速发展的背景
近年来第三方理财在中国境内快速发展，固然与理财行业基础极其薄弱有关（据诺亚财富，2009年中国80%以上高净值人士完全依靠自身进行财富管理），但这种低基数的深层次原因应概括为理财服务在需求和供给层面的失衡：
（1）国民财富积累创造的理财需求极其庞大，据招商银行和贝恩资本联合发布的《中国私人财富报告》数据，估计2013年全国个人可投资资产规模达92万亿，其中投资于现金及存款的资金量达到45万亿（过去5年复合增长率仍达15%），这部分财富对专业理财规划的需求庞大；同时，居民相关教育程度较低造成的主动理财能力欠缺，进一步扩大了对专业理财规划和咨询的需求。
（2）多种因素共同造成的有效理财供给不足，这些因素至少包括：金融管制造成金融机构产品受限，无法完全满足多层次财富管理需求；委托代理机制造成金融机构道德风险，财富管理人决策未能依循投资人利益最大化原则；金融市场制度保护造成一定程度垄断，竞争不足背景下金融机构不倾向于主动提供有吸引力的金融产品。
第三方理财在我国方兴未艾，监管部门并不具有相关监管经验，参照和借鉴外来法资源是一种较好的选择。我们比较了美国和澳大利亚两国对第三方理财的监管模式（这两国均为第三方理财业务高度发达的国家），两者分别依靠广泛有效的信用环境和严格明确的法律制度对第三方理财形成良好监管。
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我们汇总如下三种典型的第三方理财机构的运作模式。展望未来，第三方理财公司的运作模式将日益多元化，依托互联网手段，具备平台优势，能够整合客户和产品的公司有望脱颖而出。
1、模式一：定位高端客户，收取手续费收入
典型的第三方理财机构的运作模式就是定位于高端客户，并按客户资产管理规模的一定费率收取手续费收入。资产配置可以通过机构自行管理或通过购买其他机构产品来实现，伴随客户管理资产的扩大，典型的第三方理财模式提供的业务范围也日益多元化。
图3：服务高端客户、依据手续费收入主导的第三方理财机构运作模式
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资料来源：中信证券研究部整理
典型案例：诺亚财富。诺亚财富于2003年成立，定位于中国新一代的综合金融服务提供商，是国内首家在纽交所上市的，拥有资产管理能力的、领先的独立财富管理机构。目前已拥有56家分公司，定位于高端财富管理服务，服务于个人可投金融资产在600万以上的高净值人群，目前已拥有50084位高净值注册客户，管理近千亿财富规模。此外，多元化金融服务的延伸。除了为客户提供专业的现金管理，高端投资产品外，还提供高端健康保险及短期信贷服务。
2、模式二：搭建免费用户平台，代销收费模式
互联网技术发展使得部分第三方理财机构开始设立理财平台，通过理财增值服务（比如挖掘网站、股吧等交流社区、炒股软件等软硬件服务）来增加客户粘性，保证客户使用其理财产品超市。盈利模式主要是搭建免费的客户平台来保证客户量，依靠代销理财平台上的产品销售费用，以及通过增值服务平台所获得广告收入。
图4：基于免费用户平台的代销收费的典型模式
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资料来源：中信证券研究部整理
典型案例：东方财富。东方财富目前所运营的“东方财富网”是我国用户访问量最大的互联网财经信息平台之一，满足广大互联网用户对于财经资讯和金融信息的需求，互联网广告服务和付费金融数据服务业务持续快速发展。“股吧”和“财富通”则分别通过社区交流和软件服务来提升用户黏性，旗下的“天天基金网”是首批取得基金销售牌照的网站，通过代销获得手续费收入。
3、模式三：依托互联网，定位小微型用户的财富管理模式
互联网的发展突破了以往传统的高端财富管理模式，服务小微型个人客户的财富管理模式发展迅猛。第三方理财机构通过自身沉淀的客户和业务特征，创新型的设计了依托互联网技术的财富管理模式，即满足客户快捷便利和管理资产金额小的特征。通常而言，这种理财模式的关键要素在于电商平台和第三方理财平台的对接。
图5：依托互联网的小微型用户的财富管理模式
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资料来源：中信证券研究部整理
典型案例：阿里巴巴余额宝。余额宝由第三方支付平台支付宝打造的一项余额增值服务。通过余额宝，用户不仅能够得到较高的收益，还能随时消费支付和转出，用户在支付宝网站内就可以直接购买基金等理财产品，获得相对较高的收益，同时余额宝内的资金还能随时用于网上购物、支付宝转账等支付功能。余额宝实际上是将基金公司的基金直销系统内置到支付宝网站中，用户将资金转入“余额宝”的过程中，支付宝和基金公司通过系统的对接将一站式为用户完成基金开户、基金购买等过程。目前不收取任何手续费。支付宝和天弘基金发布的数据显示，截至2013年底，余额宝规模已达到2500亿
4、公司运作模式展望：整合资源，打造财富管理平台的公司有望胜出
我们推测，第三方理财公司的运作模式将日益多元化，满足客户的多元化资产管理需求。在第三方理财行业快速发展的同时，依托互联网手段，具备平台优势，能够整合客户和产品的公司能够脱颖而出。
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在我国，第三方理财机构尚处于初期发展阶段，服务模式相对简单。目前，绝大多数第三方理财机构以产品销售为主，对佣金依赖度较高。加之上游机构业务线向下延伸、自建渠道挤压了第三方的代销空间。从长期看，我们认为第三方理财机构将可能向两个方向发展：一种是以服务或产品驱动为主的模式：“服务主导模式”强调“客户关系”，以资产配置为导向，提供各类研究支持、资产配置方案、筛选产品和全方位财富管理服务。而“产品主导模式”针对各类客群提供最广泛的产品种类和市场选择，并依客户需求提供广泛的定制化服务；通过一体化的解决方案，同时满足客户需求。另一种可能的方向是对中低端客户普惠性财富管理业态的发展，表现为基于互联网体系支撑便捷交易，提供标准化的产品和高度一致的客户体验。以上两种模式的差异，将分别反映为目标客户群体、服务模式和产品复杂程度等方面。
2010年，欧洲平均每位财富经理负责70-80个客户，私人银行经理仅能够负责15-20个客户。高净值人群占用服务资源大，而接近低端的财富人群，服务则越不经济，决定了财富管理机构对不同层次的客户提供不同的服务：对于高净值客户，通过专门的专家团队提供定制服务，常见的服务模式为1+N式。其中财富经理主要面向客户，其背后有专家团队负责协助满足客户复杂的金融、非金融服务需求。
从产品的角度看，建立完善有效的产品体系，提供涵盖各种收益率、风险、投资期限及行业特色的产品，将是所有模式的理财机构发展的方向。所不同的是，产品复杂度和定制化程度的不同。
对于以服务/产品为导向的理财发展模式，丰富的产品线能够提高现有产能的利用率，满足客户不同需求。与发达国家相比，我国资本市场可提供的投资产品的范围仍然狭窄。随着我国资本市场的进一步开放，离岸财富管理市场将逐步发展。
对于主要基于互联网的中低端理财模式，当前主要以货币市场基金大繁荣为代表，产品期限结构集中在超短期。未来，产品的类别可以更加多元化，收益率和期限设计也可以更为灵活。
（执笔：朱琰、肖斐斐、王一峰、向启）