2010年股指期货上市以来，每日盘中期货相对于现货的价差总是在一定的范围内波动，且大多数时候处于升水状态；然而，近日期货出现贴水，合约的成交价格比现货指数要便宜，而且呈现空头排列的格局（越远的合约价格越低），这是不是存在着套利空间呢？是否代表着大家对后市看空？要回答这个问题，我们需要从影响价差的因素说起。事实并非如此，随着A股市场的发展和成熟，沪深300指数成分股分红的次数及股息率在逐年增大，这会对期指价格产生影响。统计显示，如果考虑了分红，目前贴水的期货并没有套利空间，反而是在合理范围内。

  当前期指贴水在合理范围之内

  升贴水的背后是什么？我们需要从影响价差的因素说起。从股指期货的理论定价公式来看，其价格由标的价格，无风险利率（资金成本）和分红比例决定。然而，在实际交易中，由于交易成本的存在，无套利区间不再是一个理论值，而是一个合理范围，我们可以用以下公式来表示这个区间：

  无套利区间=[ 理论价格-反向套利成本，理论价格+正向套利成本]

  讲到这里，您应该了解到，套利成本对于确立无套利区间非常关键。根据我们的测算，目前完成一次套利的交易成本大约为0.4%，这还不包括资金的时间成本，实际上只有当套利的年化收益超出资金成本（无风险利率）的时候，套利者才有利可图。同时，如果想要针对期货贴水进行反向套利的话，则还需要考虑到融券带来的高额成本（年化8.6%）；加上可融券数量的限制，完成一次反向套利并不容易。

  另一方面，随着A股市场的发展和成熟，沪深300指数成分股分红的次数及股息率在逐年增大，这也会对期指价格产生影响。究其原因，根据沪深300指数的编制方法，样本股除息（分派现金股息），指数不予修正，将自然回落，股票除权的同时将带动指数除权，而A股的分红往往集中5-7月，从而影响相关合约的指数期货价格。2010年，沪深300成分股分红对指数的影响大约为33个指数点，而根据我们的预测，今年分红对指数的影响可能达到65个指数点，是2010年的两倍；其中对IF1406的影响大约为30点，对IF1409合约的影响大约为60点；也就是说，如果考虑了分红，目前大幅贴水的期货并没有套利空间，反而是在合理范围内。

  切不可将分红造成的贴水

  当成投资参考

  其实分红造成股指期货贴水并不是新鲜事。2012年5-7月，期指合约就曾以持续贴水说明了期指交易者开始清楚认识到分红对于期指的影响；2013年，期指更是一改升水的常态，从3月开始持续较低价差甚至也一度呈空头排列。从今年（2014）的情况来看，虽然沪深300各成分股都还未公布具体的分红金额，但3月19日盘中IF1409合约相对于1F1404合约贴水40点，显然已经包含了分红的预期，说明了市场的有效性。

  综上所述，各方面的因素，包括投资者的情绪都可能使价差发生变化；我们不能说期指的价格预测了现货的走势，只要期现价差在无风险套利区间内，就是合理的。

  对于期货交易者来说（无论是投机者还是套利者），考虑到交易成本和分红的影响非常重要,切忌不能简单从期货贴水得出看空后市的结论，更切忌贸然进行跨期套利或期现反向套利；在衍生品市场中，“细节决定成败”，全面了解定价的各个因素，更早更准确的把握合理价值，将成为制胜的核心。

  （高子剑 东方证券金融衍生品首席分析师 谭瑾 东方证券衍生品研究员）