⊙记者 黄世瑾 ○编辑 孙放

  凭借一项作价60亿元的借壳方案，高金食品震惊了A股市场。为了“对得起”如此高额的估值，标的资产印纪传媒的股东承诺2014至2016年印记传媒将分别实现4.30亿、5.58亿、7.19亿元的净利润。值得注意的是，注入资产高额评估值的背后，伴随着的却是高昂的壳费和不尽合理的评估方法。

  “壳费”魅影重现

  在本次方案中，高金食品拟将全部资产及负债置出，与交易对方持有的印纪传媒100%股权中的等值部分进行资产置换。两者之间的差额由上市公司向交易对方发行股份购买。置出资产账面价值（母公司）为3.76亿元，评估值为6.45亿元，增值率为71.57%。

  随后，印纪传媒全体股东同意将所得的置出资产指定由高金食品目前的实际控制人金翔宇和高达明共同控制的高金投资承接，对价为两人合计转让的4480万股上市公司股票。

  可以计算得出，这部分上市公司股票的对价约为14.4元/股，而高金食品停牌前收盘价仅6.69元/股，两者之间差距巨大。简单计算可知金翔宇和高达明将获得3.45亿元的收益。与此同时，印纪传媒全体股东获得上市公司股份的发行价格仅为5.98元/股，为何甘愿“舍低就高”呢？

  “这是非常典型的壳费。”一位保荐人告诉记者。回查资料，去年借壳*ST成霖的宝鹰股份也是通过类似的“低价承接置出资产+股份转让”完成壳费的支付。据*ST成霖重组方案，拟以置出资产与古少明持有的宝鹰股份股权中的等值部分进行置换。与此同时，古少明以自有资金4700万元及*ST成霖向其出售的置出资产为对价，受让原控股股东GLOBE UNION（BVI）持有的1.08亿股公司股份。

  根据评估报告，置出资产评估值为6.24亿元，加上现金共计6.71亿元。如此计算，可知从GLOBE UNION（BVI）受让的1.08亿股每股价格为6.23元。*ST成霖停牌前收盘价为2.78元/股，该转让价较其溢价124%。据此，*ST成霖壳资源估价约为3.7亿元。

  根据上证报记者此前的统计，一般而言上市公司壳费数目大致在4亿元上下，高金食品的数字大致与此匹配。这部分差价将由注入资产的股东与中小股东共同承担。然而，前述保荐人告诉记者，这一数目本来有可能更高，“公司去年10月初就停牌了，之前其实找了另一家交易对象，但是不知道为什么谈崩了。公司就非常急，想尽快推进重组。这个寻求借壳方的消息都传到我这儿来了，可以说到了路人皆知的地步。我听说原来实际控制人准备一毛不拔拿下置出资产，现在看来还做了一些让步，应该就是那时候有点逼急了。”

  评估增值惹关注

  除壳费问题外，印纪传媒未来的盈利情况也引人注目，“为何借壳的主体都有如此卓越的业绩？出彩得让大多数上市公司汗颜呀。”一位市场人士对这美好的业绩前景咋舌不已。标的资产印纪传媒的股东承诺2014年至2016年印记传媒将分别实现4.30亿、5.58亿、7.19亿元的净利润。在此基础上，评估机构给出了逾60亿元的估值。

  然而，另一方面，市场逻辑也揭示了其中的奥秘。“借壳主体需要承担高额壳费及其他义务，高估值本身是一种修正。”上证报此前《A股并购藏匿巨大估值泡沫已成包赚不赔生意经》一文，揭示了并购大额溢价之盛行，“业内管这个叫‘高来高去’，那不然壳费谁来出？羊毛出在羊身上嘛。”前述保荐人表示。

  具体来看，尽管印纪传媒拥有火爆的电影制作概念，“2011年以来，印纪传媒与好莱坞制片公司合作（包括联合投资、制作、发行或买断中国大陆地区发行权）的影片多达九部，其中包括《环形使者》、《钢铁侠3》等大制作影片”。但是，目前印纪传媒主要的收入来源依旧来自于传统的整合营销业务。近三年，标的公司“娱乐营销”和“影视和衍生”收入占整体收入的比重分别为11.36%、8.42%和22.49%。在最近一年，才有了长足的进步。

  从盈利评估假设来看，未来印纪传媒传统业务增长情况只能说是一般般，2014至2018年收入分别为16.68亿元、19.03亿元、22.44亿元、25.84亿元、28.53亿元，年均复合增长率仅11.33%。

  即便如此，这部分业务也隐含了相当的风险。根据经审计的财务数据，印纪传媒2011年、2012年和2013年向前五大销售客户的销售收入占印纪传媒营业收入总额的比例分别为80.22%、84.62%和68.77%。最近三年，印纪传媒来自于汽车行业的营业收入占营业收入总额的比例均在65%以上，车企中又以一汽为最。有市场人士直言，按照IPO的标准，存在前五大客户过于集中的风险。

  与此同时，印纪传媒娱乐营销板块未来五年预测复合增长率却达到17.55%，且其毛利率超过40%，高出整合营销13个百分点左右。

  这不由得令人联想到最近情况与之类似的华录百纳与蓝色火焰并购案。“一方面靠老业务维持收入规模，一方面靠新业务赢得新增长点，吸引资本市场眼球。”有所不同的是，华录百纳是普通的行业并购，而高金食品却是改变整个上市公司业务的借壳，两者审核标准大不同的情况下，印纪传媒能否得到监管部门的首肯值得关注。