金融史视角下的余额宝

  (上接A1版)

  以上两个例子说明，金融的发展源于商业的需求。此外，结算和支付功能才是银行最重要的功能之一，信贷位列其后。

  再看阿里。成立于2003年的淘宝之所以能打败美国巨头Ebay入主易趣，很重要的原因是阿里推出了支付宝。当时，网络信用不健全，卖家往往采用款到发货，买家驻足不前，网络交易发展缓慢。可靠的结算和支付是网络交易发展的关键因素，而支付宝创新性地结合了担保和支付。贸易和支付的结合，使淘宝完成了几乎不可能完成的任务，打败了易趣。

  在支付功能满足后，为支持贸易发展，为买卖双方提供信贷服务成为自然选择，这就是阿里小贷诞生的逻辑。推出余额宝的主要目的是加强支付宝作为支付中介的地位。对支付宝来说，为这个支付工具添加利息功能，以加强用户黏性，是自然的选择。对阿里来说，在渠道为王的时代，在现有平台上加一个金融产品，边际成本几乎为零，但可增加对用户的服务，进而完善阿里生态圈的闭环。

  既然造船的荷兰人能打造世界金融中心，贩盐的晋商能成为中国金融之王，互联网公司做金融就有其内在逻辑，并且有前景。逻辑有二：商业活动对金融存在真实的需求，现有的金融体系没有满足这个需求。中国的现状，恰好满足这两个条件。

  说“余额宝推高融资成本”是因果倒置

  上证报记者：有评论认为余额宝在吸银行的血，推高了实体经济融资成本。您怎么看？

  陈龙：我们假定“余额宝推高社会融资成本”这一论断，那么可以推演出“余额宝规模越大，市场利率越高”。

  可实际情况并非如此。去年6月，余额宝刚开始募集，规模还不到100亿，但隔夜Shibor（上海银行间同业拆借利率）攀至13.44%。随后，余额宝的规模越来越大，但银行间市场利率却不断走低，两者南辕北辙。事实证明“余额宝推高社会融资成本”这一推断并不成立。

  事实上，货币基金总量是银行存款的1%左右，成不了市场利率的决定性因素。正是因为社会融资成本较高，市场利率与官方利率的利差较大，才造就了余额宝的高收益。说余额宝推高社会融资成本，是因果倒置。

  上世纪70年代末，美国的商业银行也受到了货币基金的冲击，因而作出变革。首先是改变立法，逐渐为活期存款支付利息（1980年），随后又设立货币市场账户（1983年），一开始这些账户提供和货币基金一样高的利息，但是因无法支持而放弃，于是资金外逃的现象持续发生。

  后来的结果很有趣，一方面货币基金成为和银行分庭抗礼的揽存渠道，另外最优质的企业也离开银行，通过发行最高评级的短期债券从货币基金融资。

  由于最优质客户的逐渐流失，银行被迫转而向风险更高的中小企业发放贷款，并通过银行间并购降低运营成本。虽然折腾了一番，但最后的结果是金融体系更趋完善，大企业和中小企业都获得了更低的融资成本。

  上证报记者：央行官员曾撰文表示，货币基金与存款一样面临流动性风险、涉及货币创造等问题，应以存放银行的款项为标的，对其实行准备金管理。您认为余额宝在内的货币基金是否应该缴纳准备金？

  陈龙：首先，这不现实。同业存款的来源除了货币基金，还包括保险、信托、财务公司等。一旦要求所有同业存款都缴纳准备金，银行的揽存成本就会上升，继而贷款利率上升，这样就真的推高社会融资成本了。

  在美国，货币基金的本质是通过市场绕开银行进行投融资的金融工具，即所谓的金融脱媒。美国法律限定货币基金的投放对象为最安全级别、短期（平均期限不超过60天）的政府债、金融债、银行借债和公司债等。其本质是发展资本市场直接融资的能力，取代银行最优质的短期贷款。由于是为政府和最优质的金融机构和企业提供短期流动性，这个目的与银行的更广泛的放贷对象有所区别，所以无需准备金。

  当然，目前余额宝90%以上的资金还留在银行体系内，但我个人认为这并不是余额宝的未来。

  上证报记者：美国的在线支付公司 PayPal 在1999年就创建了将账户余额投资于货币市场基金的模式，将在线支付和金融业务结合起来，基金回报率曾在2007年到达约5%。但该货币市场基金于2011年7月由于不赚钱被PayPal关闭。有人以美国的例子为据，认为余额宝在中国亦没有未来。您认为美国货币基金的过去，是中国的未来吗？

  陈龙：美国版余额宝为什么关闭？纵观历史，美国货币基金总量从20世纪70年代以来只有两次明显的下滑。在两个时段内，美国的平均利率都明显低于2%。当基础利率如此之低时，最优质的企业很容易以比基础利率稍高的利息融到资，这样货币基金就没有盈利空间了。去年苹果公司发债，利率仅为千分之五。

  反过来说，只要基础利率不是太低，互联网货币基金空间就很大。因此，“因为美国的货币基金倒闭了，余额宝就没有前景”这种说法是不成立的。以中国经济基本面看，基础利率低于2%的可能性很小。我认为在中国，余额宝类的货币基金才刚刚起步。

  货币基金应实现真正的脱媒

  上证报记者：您刚才提到，90%以上资金购买银行协议存款并非余额宝的未来。您认为未来的趋势是什么？

  陈龙：目前“宝宝们”对银行协议存款的依赖，并不代表货币基金的未来，而是中国短期资金紧张、银行间利率安全又有利可图的结果。

  一个可以预测的方向，是越来越多的最好的企业将脱离银行，通过资本市场发行商业票据，以低于银行贷款的利率融资，而货币基金将会成为这种融资的主要资金提供者之一。

  上证报记者：是否需要对余额宝进行监管？您对监管思路有何建议？

  陈龙：在监管措施落地前，我们需要建立理性的监管框架。首先得问，这个创新好不好，能不能造福大多数人？给定创新的好处后，再讨论我愿意承担多大的风险。否则，马云这边总是谈论用户体验，商业银行总是强调安全，基于各自的利益出发，各谈各的，实际上是鸡同鸭讲。不能单方面地强调创新的风险，不能为监管而监管。

  至少在现阶段，比较合适的监管办法可能不是要求准备金，而是在投资标的、期限和信息披露上作更多要求。我认为针对余额宝的监管应该是协同监管。证监会应逐渐降低货币基金投放银行协议存款的上限，比如慢慢地降低至70%或60%，同时大力发展债券市场，让最好的公司去发债，由货币基金购买这些债券，这就真正实现了脱媒。大客户逐渐脱离银行，银行被迫放弃“垒大户”的传统方式，会去关注中小企业的利益，给它们融资，最终整个金融结构会更加合理。

  上证报记者：近几年，国内P2P行业呈现几何级增长态势，但也出现了“跑路潮”。阿里切入了支付、小贷领域，也申请了银行牌照，但一直未开展P2P业务。您如何看待P2P的发展前景？

  陈龙：P2P是通过网络平台撮合的方式，连接借贷双方。从这个角度看，P2P是渠道创新，降低了融资成本，值得肯定。此外，P2P也是产品创新，所提供的信贷与银行有所不同。

  但同时，P2P提供的产品是高风险高收益的，有较大的不确定性。越是标准化的、不定性比较小的产品，越容易实现金融脱媒。按照这一理论，P2P不会发展得特别快，客观上也要求监管尽早介入。监管应将重点放在行业准入门槛、投资者准入和信息披露上，及早作出要求。

  我看好两类P2P。一类是平台有专业的投融资能力，有专业的团队，如陆金所；第二类是有自己的平台，积累了大数据，能以此为依据作出信用评价，如阿里、腾讯等平台，但目前两者并未介入。