——上海证券报·2014年第二季度债市调查问卷
在一季度债市经历了一场“小牛市”后，4月以来定向降准和信用债供需两旺，悄然加剧了市场对二季度债券市场的预期。
此次债市投资者调查结果显示，近八成受访者认为二季度GDP同比增速在7%-7.5%之间，17%受访者认为将在7.6%-8%之间，而均值在7.3%附近。近六成受访者认为，二季度CPI同比增速将有所回升。
在“经济探底、通胀温和”的基本面组合下，超六成受访者认为，今年将迎来实质性存款准备金率的下调，其中仅两成受访者认为将在二季度降准。对于二季度债市的整体走势，逾五成受访者认为将出现窄幅震荡；近八成受访者认为，除了超日债外，2014年还会有违约事件发生。分品种来看，六成受访者看好城投债和金融债。⊙记者 王媛
受访金融机构名单：
南京银行、民生银行、招商银行、兴业银行、上海银行、顺德农商行、广州农商行、中国人保资产管理股份有限公司、第一创业证券、光大资管、国君资管、国泰君安研究所、申万证券研究所、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬及多家基金等逾20家机构。
（排名不分先后）
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受益于今年经济开局呈现弱增长，债市一季度经历了一场“小牛市”。在一季度GDP同比增速放缓至7.4%后，市场对二季度经济表现也并不非常乐观。
本报对债市投资者的调查结果显示，78%的受访者认为二季度GDP同比增速在7-7.5%之间，17%受访者认为将在7.6%-8%之间，而均值在7.3%附近。
中银国际证券认为，制造业生产、房地产投资下行趋势明显，而一季度GDP不足以触发强刺激政策，意味着年内大底未到，也即债市基本面利好预期仍在。
“政策微刺激作用有限。”中银国际预计，假设今年铁路实际投资额与计划额接近为7200亿，根据去年实际完成额为6638亿，今年铁路投资将为GDP增长贡献0.11%。今年保障性安居工程总投资额新增410.5亿，对GDP增长贡献为0.137%。
从通胀来看，一季度我国CPI同比上涨2.3%，物价上涨压力总体不大。参与本次调查的57%受访者认为，二季度CPI同比增速将有所回升，约在2.6%-3%之间，仅35%受访者认为在2%-2.5%之间。
中信证券固定收益部认为，短期内通胀温和，尤其是猪肉价格持续低迷，物价上行压力有一定的缓解，同时在经济增长未显著回升前，通胀显著回升的可能性也不大。不过，需密切关注下半年猪肉价格将进入上涨周期的风险，预计二季度CPI同比增速约在2.5%左右。
从单月来看，3月份CPI同比上涨2.4%，相比2月增加0.4个百分点，是去年10月份以来的首次回升。而具体到二季度的物价运行节奏，39%受访者认为将逐月基本持平；30%受访者认为将逐月走高；22%认为基本将呈现前高后低。
今年一季度，人民币对美元创下历年最高2.6%的季度跌幅，几将去年全年涨幅“打回原形”。对于二季度人民币汇率走势，52%的受访者认为，二季度人民币不会继续贬值；而48%受访者认为会继续贬值。
受访的债市投资者对二季度末的人民币均值预期差别较大，对于今年6月底人民币对美元汇率中间价的均值，最低者看至6.3左右，而看涨者最高至6.1附近。
不过，在3月人民币贬值的同时，当月新增外汇占款1892亿元，超出市场预期。交行认为，3月外汇占款回升主要是贸易和投资的季节性回升所致。实际上，从历史同期比较来看，3月新增外汇占款仅是2010年以来历年3月的倒数第二高，属于历史同期偏低水平。
“这与人民币贬值预期增强、担忧中国经济增速显著放缓的背景下，资本流入减缓甚至有局部流出是一致的。”交行专家认为。
在此背景下，对于二季度外汇占款下降的趋势，已成为债市投资者的共识。近八成受访者认为，二季度新增外汇占款将较一季度下降，而仅13%受访者认为将上升。
具体来看，逾四成受访者认为，二季度新增外汇占款规模会在2000-3000亿之间；不到二成受访者认为在1000-2000亿之间。
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在央行从4月25日开始定向降准“靴子”落地前，多数受访机构对今年降准的预期较为乐观。超六成受访者认为，将迎来实质性存款准备金率的下调；仅三成受访者认为将保持不变；另外，不到一成受访者认为将上调。
对于未来普遍降准的具体时点，本报调查显示，26%受访者认为将在今年三季度；分别22%受访者认为分别在今年二季度和四季度，另近30%受访者认为将在明年。
整体来看，对于二季度货币政策执行基调，超六成受访者认为与一季度差不多；逾两成受访者认为将前紧后松；一成受访者认为“暂难以判断”。
从4月25日起，央行下调县域农商行和农村合作银行存款准备金率，但同时央行新闻发言人在4月22日指出，该引导加大涉农资金投放的结构性调整举措，并不意味稳健货币政策取向的改变。
尤其是央行新闻发言人称，在稳健货币政策取向下，不会影响银行体系总体流动性，将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。
此次债市调查结果显示，受访机构对二季度实际资金面宽松的预期并不明显。在此次问卷发放期间，正值央行连续八周净回笼时期，受访机构对于二季度的资金面预期较为谨慎。超八成受访者认为，相较于一季度，二季度整体资金面将较一季度略紧。仅逾一成受访者认为将延续一季度的宽松格局。
尽管4月初公开市场由连续八周净回笼转向净投放，但仅一周后又转为净回笼，再加上“定向降准”，因此，市场对未来资金面的预期产生了分歧。
具体来看，三成受访者认为，7天回购利率的运行区间在3.5－4%之间；逾两成受访者认为7天回购利率将达到3%－3.5%之间；而仅不到两成受访者认为将在3%以下。同时，对于7天回购利率二季度的运行中枢，近四成受访者认为在3.5%附近，而另四成受访者认为在4%左右。
事实上，一季度央行公开市场回笼工具主要依赖正回购，包括14天和28天期品种，其后，14天正回购连续暂停。对于二季度的正回购操作频率，市场产生了一定分歧。调查结果显示，近五成接受调查的债市投资者认为，二季度公开市场正回购操作将继续持续；而令近五成认为，正回购操作将断断续续开展。
此外，在去年公开市场创新工具常备借贷便利（下称SLF）、短期流动性管理工具（SLO）出现后，市场对于今年公开市场创新工具出台的预期趋于降低。逾六成受访者认为，今年公开市场或无创新工具出现，仅有三成受访者认为还可能会有。
此前，针对轰轰烈烈的互联网基金产品对存款的分流影响问题，多数受访者认为，对银行间市场实质资金面影响较小。近六成受访者认为其对资金面有影响，但影响较小。同时，2月表外融资增速乏力，此趋势在3月延续，对此，逾五成受访者认为这将为二季度央行维持低利率水平提供空间。
再将时间拉长至全年来看，受访者对资金价格的预期依旧谨慎。近五成受访者认为，年内资金价格走势将维持高位但不会上升；仅两成受访者认为资金价格将呈下降之势。
一家受访银行金融市场部专家表示，二季度资金利率将会有所抬升，但资金利率也不会上行太快。一是从宏观面来看，经济处于“弱增长”，实体经济需求萎缩，因此对非标配置需求将会萎缩；二是从前期央行汇改目的来看，部分为了打击套利套汇，如果资金利率上升较快，境内外利差扩大，套利资金必将卷土重来。
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今年一季度，由于宽松资金面的支撑和疲弱基本面的配合，再加上温和政策面的鼓舞，利率债收益率整体下行，呈现了一波小牛行情，利率债曲线迅速陡峭化。
对于二季度债市的整体走势，逾五成受访者认为将出现窄幅震荡，三成受访者认为将走熊。此外，约有两成受访者认为或现牛市格局。
受访者认为，影响二季度债市最大的因素依次是资金面、国内经济基本面、信用违约事件发酵、供给因素、利率市场化进程等。
事实上，今年一季度，债市二级市场已体现出明显的“资金面驱动行情”，以短端债券品种的调整最为充分，一年国债收益率较去年年末已下行了110个基点，而十年国债收益率仅下行4个基点，流动性影响较为明显。
对于二季度的国债收益率曲线走势看法，48%受访者认为将上移，有26%受访者认为将下移，另有26%受访者认为国债收益率曲线将保持不变。
从全年来看，对于十年国债收益率的定位，市场仍有分歧。30%受访者认为将至4.6%以上；而22%受访者认为将在4.3%附近，另17%受访者认为将在4.4%左右。
从整体利率债走势来看，二季度利率债的走势不容乐观。近四成受访者认为利率债将在二季度走弱；另约四成受访者认为暂时看不清楚，而仅两成受访者认为将继续走强。
瑞银证券固定收益部认为，利率债市场在二季度很难出现趋势性的行情，十年期国债收益率在二季度可能触及年内高点。基于总需求复苏的不确定性和资金面略优于去年同期的判断，预计2014年二季度十年期国债收益率的波动范围可能在4.2%-4.8%。
从二季度国债收益率曲线的形变方式预期来看，43%受访者认为将出现平坦化，39%受访者认为将保持目前状态，各期限窄幅波动；而仅17%受访者认为将呈现陡峭化。
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分品种来看，二季度最被机构看好的债券品种依旧是城投债，逾三成受访者“钟情”城投品种；另三成受访者也青睐金融债，两者合计约六成；其次分别是可转债、国债，而选择产业债最少，仅1家机构看好二季度产业债的表现。
“出于对信用风险担忧，还是城投债比较安全。”受访一家机构人士对记者表示，但对于城投债的选择，其中也有区分，也需看清品种和趋势。
海通证券认为，城投债投资需看清两个趋势。一是由于未来政府性债务期限拉长，短久期城投会愈加稀缺；二是基建尚不完善的三、四线地区，将成政府类债权投资工具（城投债或市政债）供给主力，省及直辖市级别的优质城投债会愈加稀缺。
看好金融债的原因，主要来自于其低于历史均值的期限利差。南京银行金融市场部指出，从金融债与国债的信用利差来看，当前的信用利差显著高于历史平均水平，这意味着金融债相对价值优于国债。
“其中，通过对国债和金融债的期限利差进行分析，可以发现，国债期限利差高于历史均值，曲线较为陡峭，而金融债期限利差多低于历史均值，意味着短端金融债优势更明显。”南京银行指出。
从具体操作策略来看，相较于今年一季度子弹型策略受多数机构青睐，二季度哑铃型又重归投资者视野。
调查结果显示，二季度哑铃型操作策略成为机构首选，57%受访者青睐哑铃型，这与去年四季度的情形相似，而一季度中人气最旺的子弹型策略比例则由50%降至了39%。
这表明，在二季度机构的投资组合中，机构将期限集中到某一个时点进行集中配置的比例降低，而更多的机构逐渐回归长期与短期品种的分散匹配。
从久期选择来看，二季度适宜的久期为1-3成为57%的受访机构的选择，排名居首；而选择3-5和5-7久期的机构比例则分别为17%。
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2014年可谓债券市场实质性违约的元年。在此背景下，本报调查结果显示，逾五成受访者认为，二季度信用利差将扩大，另有超过三成的受访者认为信用利差将窄幅波动。对于影响二季度信用债走势的前三位干扰因素分别是：违约事件再现、资金面和信用债供给。
3月4日晚间，11超日债宣布的延迟付息，在多数受访机构看来，这起首例实质性违约事件发生的时点略有提前。近六成受访者认为，11超日债在3月出现延迟付息的时点有些提前；逾四成受访者认为，这一时点在预期之中。
虽然11超日债违约后，加剧产业债在高低等级和板块之间的分化，评级利差短时维持高位，但整体来看，此次实质性违约对债市实际冲击有限，债市整体收益率并未大幅走高，此次调查结果也印证了这点。
近八成受访者认为，11超日债的影响低于预期，对债券市场的影响不大，仅22%的受访者认为，对债券市场的影响较大。全部受访机构认为，11超日债的违约，对于债券市场的中长期发展是利大于弊。
不过，受此影响，由此次调查结果显示，机构在二季度整体的风险偏好已较一季度明显降低。超五成受访者认为，二季度机构的信用风险偏好整体会较一季度降低，另有逾三成的受访者认为会提升。
除了超日债，更多的信用违约事件是否会在今年相继发生，成为市场关注焦点，本次调查显示，违约事件零星继续爆发的概率依旧存在。近八成受访者认为，2014年还会有违约事件发生；约两成受访者认为不会。
本报调查结果显示，分具体行业来看，受访者担心出现信用风险的行业依次是钢铁、光伏、有色金属、化工。
事实上，超日债违约风险暴露后，也引起了市场人士对信用风险的逐一排查。据国信证券研究所统计，自从2012年初以来，共有679只产业债被下调评级或被给予负面展望，共涉及134个偿债主体，其中，有14只属于黑色有色金属产业链，10只属于煤炭采选及相关行业，9只属于化工行业。
“不仅上述产业链发行人的盈利能力处于较低水平，且农业、机械、贸易等行业中，存在一定的风险。”国信证券指出。
此外，对于违约出现，市场更关心的是“不兜底”是否会扩散到其他领域。此次调查结果显示，65%的受访者认为，刚性兑付预期被打破后，这一影响将会扩散到信托、理财等领域。
超日债违约，加剧中低评级和高评级债券的分化，对于中低评级的民企产业债发行而言，难言乐观。调查结果显示，从债市一级市场发行来看，83%的受访者认为，二季度中低评级民企的融资环境将会恶化，另有17%的受访者认为则不会。
从第二个担忧因素来看，城投债的供给在二季度或将加大。78%的受访者认为，二季度城投债的供给会加大； 13%的受访者认为则不会。
事实上，从历史数据看，城投债净供给有明显的季节性，一年两个高峰两个低谷，三月和十一、十二月是高峰，一二月和六七月是低谷。地方债券融资计划和审批的节奏，应是影响城投债供给季节性变动的主要因素。
此前，交行金融研究中心的一份报告显示，今年城投债将迎来近3500亿元的兑付高峰，尤以三至四月份到期量最高，约在900至1000亿元。国泰君安等机构表示，即便从到期续借的角度来看，今年二季度的城投债到期量也是年内月度峰值。
本报调查结果显示，65%受访者认为，即使城投债面临到期高峰，也不会加大城投债二季度的信用风险，而仅13%的受访者认为会加大。