⊙申银万国

  近期影响A股的重要因素是IPO重启。悲观的观点自不多言，在存量博弈的前提下，股市因资金分流而下跌，前期涨幅较大、机构扎堆的主板因博弈性浮筹较多而承压。不过，与市场不同的观点在于，我们认为短期调整不改震荡格局，在利空消化后，市值在50亿元以下的代表未来发展趋势的新兴行业的小市值公司反而有望迎来短期反弹，一季报预期消化迎来了业绩无法证伪期尤佳。

  首先，比较一下此次IPO重启和2013年四季度IPO的异同。相似之处是：出于对年报和季报的担忧，成长股之前均有一定调整，而主板有一定上涨，导致创业板估值回落、与主板的差距缩小。

  不同之处在于：1、去年年底，纳斯达克还在上涨过程中，而现在已经高位回落，全球科技股的趋势开始出现显著变化。2、去年IPO重启时，白马成长股大家还比较喜欢，现在不少人恐惧基金扎堆的白马成长股，人心变了，而创业板指成分股正是大市值的白马成长股，所以这轮创业板指数的反弹空间并不大，很难再创新高。3、去年IPO重启恰逢岁末年初，出现了价值型基金经理的离职和成长型基金获申购，成长行情自我强化，而现在短期很难出现这样的事情，创业板短期有调整的压力。

  创业板暴跌后或有交易性机会

  不过，当前最应该关注的是，调整过后，主板还是创业板，哪些行业值得配置，我们倾向于调整过后，创业板指数会有一波小反弹，尽管空间不大，预计反弹至1400点，不过，受限于存量博弈，更多的是交易性机会，而非系统性行情。

  抓住本次市场冲击，调整组合风格到相对平衡是要务。具体来分析，IPO重启后，资金势必出现分流迹象，创业板短期将很受伤，特别是创业板指数的成分股市值相对较大，容易被需要申购资金的投资者所抛弃，还需耐心等待深蹲起跳机会，因为深蹲的煎熬是起跳的必要。

  但如果创业板指数从当前位置开始下跌超过15%，则可以考虑大胆买入深跌的白马成长股，因为在平行世界的这一头，新兴经济毕竟是未来方向，偏好成长股的投资者长期仍然看好，只因为短期估值高、资金紧等压力而抛售，并非风险偏好的转向。

  正如平行世界另一边，投资者2月不敢买深跌的地产股，非要到3月追涨，略显尴尬。因此，2014年要敢于买入深蹲的成长股，只要你长期仍然看好，而基金总有最低仓位，一味看空只会让自己的底仓迷茫，因而正好借此次市场回落之际调整组合风格。

  不过，在调整结束后，50亿市值以下的非创业板指数成分股可能会表现得比较活跃，相对盘子比较小的或是追求绝对收益的投资者来说有一些短期的交易性机会，这一点我们在近期已经反复提示，当然最理想需要有一季报的证实，具体关注医疗服务和互联网教育等。

  对于上证指数相关标的来说，我们依旧觉得上行空间不大。在IPO分流资金的情况下，指望市场出现大牛市是很困难的，唯一能托起市场的就是金融改革和国企改革等加速，而这将带来风险偏好上行，所以行情只是修复性反弹，莫恋战。

  IPO重启时间点至关重要

  目前我们判断的风险点在于，IPO重启的时间点。从逻辑上说，要出新股发行制度改革的方案，才能够出具体的批文和新股供给。否则，再次仓促推出新股发行，各种制度不完善，监管层压力会更大。而根据审核流程，先是预披露，之后是初审会，出具初审报告后，才是发行审核会，通过后才能正式发行。考虑到新股改革的方案公布和审核流程，新股真正的供给可能要到5月中旬以后才能全面推出，那么就给小股票留下反弹的时间窗口较短，而且5月份还面临美股抛售潮的下行压力。如果正式发行的时间推迟至6月上旬，那么反弹时间相对较长。

  我们认为，新股正式上市的时点，取决于已过会未发行公司何时拿到批文，上市时点最早是5月中旬，或推迟至6月上旬。截至4月22日，还有26家2012年9月之前已审核通过但尚未发行的公司，而至28日，IPO预披露总数已升至144家。

  从程序上来说，先要消化26家待上市的新股库存，只要这些公司补充好2013年年报和2014年一季报，达到材料完备之后重新封卷，就可以直接获得上市批文、然后进入询价发行上市流程。同时，对新一批新股进行初审和第二次审核，如果4月下旬能拿到批文，那么IPO重启第一单挂牌上市的时间将在约20天后，即5月中旬；如果5月中旬拿到批文，那么正式上市时点推迟至6月上旬。

  而新股上市的密集期将是4月18日起第一批预披露的公司集中上市的时点，预计是6月下旬。从时点来看，我们以2013年12月IPO重启后的新股为样本，对其从预披露到最终上市的时间节点和跨度进行梳理。2014年1月发行的新股从预披露到正式上市的时间跨度平均为67天，最小值为41天，据此推算，4月18日预披露的新股最早5月底上市，集中上市在6月下旬。分解来看，从预披露到过会平均需要43天，从审批通过到正式上市平均需要23天。

  真正好股经得起时间的考验

  从已过会和预披露的这一批新股的行业分布来看，一半以上仍集中在传统的工业原材料行业，而IT、医疗、环保等新兴产业占比不到1/3。不过，从财务指标来看还是值得期待，特别是更新年报、截至4月22日已完成预披露的75家公司，过去两年的净利润增速均值都为19%，高于上一批新股的平均值（2012年16.7%、2013年13%），ROA平均为17.4%，高于上一批的17.1%；ROE平均为22.4%，略低于上一批新股的23.2%，毛利率平均为36%，低于上一批的40%；资产负债率为42%，也高于上一批的39.2%。

  从个股方面看，综合各项财务指标，可以关注毛利率、且保持利润高增长的万达院线、数字认证、中来股份（光伏新材料企业）和万林物流，ROE和毛利率均高的广生堂和天达环保、高速增长、景气向上的智能卡生产商飞天诚信、从事园林绿化的农尚环境、从事医疗器械的维力医疗、太阳能电池胶膜龙头福斯特。

  整体来看，2014年总体呈现指数震荡、风格均衡的特征。而平行世界中永远有两类投资者（价值投资者与博弈投机者），价值投资者需要耐心等待白马成长深蹲起跳的机会，在价值低时介入。如果这轮反弹结束后，由于IPO出现资金分流，白马成长股从当前的合理估值位置向下出现15%以上回调，那么应该要敢于买入。而对于博弈投资者来说，也别一味想着等到白马成长股的筹码完全打散，真正好的成长股一定会经得起时间的考验。