资产价格还在上涨，但是物价等却反而陷入通缩的矛盾现象表明，传统的货币乘数效应已难以解释眼下的货币运行。在经历了国际金融危机后，由于处于过度负债的全球经济复苏迟缓的周期下，银行金融机构对扩张负债越来越警惕。虽然在信贷占主要的社会融资的背景下，存款准备金对货币创造有相应的关系，但是这种货币创造已经微乎其微，社会融资的渠道更为广泛。而且随着央行货币政策的使用工具的创新，存款准备金率已不再是一个重要选项。

  □周子章

  当前我国的货币运行凸显出一种深刻的内在矛盾。

  央行上周公布的4月社会融资规模统计数据报告显示，4月M2增速为13.2%，高于市场普遍预期的12.2%；当月M2新增8100亿，而过去几年4月M2的增量一般为负值。M2增速的超预期让市场对央行的货币政策产生了摇摆，一方面预期政策的调整，另一方面，定向宽松过快已经使得全面宽松变成不可能。针对市场有关央行全年下调存款准备金率的传闻，央行行长周小川表示，短期数据不一定说明问题，央行一直尝试在流动性方面进行微调，目前国务院强调宏观调控要有定力，不会采取大规模的刺激。4月底央行定向降准引起市场对货币政策宽松的猜想。对于下一阶段主要政策思路，央行在一季度货币政策执行报告中称，继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。坚持“总量稳定、结构优化”的取向，保持定力，主动作为，适时适度预调微调。

  值得注意的是，与宽松货币政策的持续相比，物价却出现了连续下降的局面，国家统计局公布的4月CPI同比上涨1.8%，CPI涨幅18个月以来首次低于2%。在宽松货币政策的推动下，货币供应量的大幅增加没有引发通货膨胀，这种通缩悖论似乎难以用传统货币理论来解释。

  首先，一直以来我们都把银行当成是金融中介，实际上，随着近十年尤其是金融危机以来，银行的角色有了显著的变化。储蓄行为并没有增加存款，包括各种的金融创新都只是不断地扩张财富效应。央行统计司司长盛松成在年初介绍指出，我国目前有三个货币层次，即M0、M1、M2。M0为流通中的现金，目前余额为5.86万亿，M1狭义货币供应量约为33万亿，M2广义货币供应量为110万亿左右。盛松成表示，中央银行真正发行的就是M0，其他不是中央银行发行的，构成狭义货币M1和广义货币M2更多的是由货币信用创造派生而来。

  看最新的数据，在M1中最能反映金融机构对实体经济支持的是企业活期存款，它主要应对企业日常经营的最重要两类需求：企业流动资金贷款所面临的到期偿付需求和企业固定资产投资所引致的需求。4月M0余额小幅上升，而M1余额规模则出现下降，这反映出以M1-M0为代表的企业活期存款规模在下降，降幅为3200亿左右。再观察M2，人民币存款减少了6546亿元，非财政性存款下降了近1.2万亿，这只能说明非存款类金融机构同业存款出现了超预期的增长，季末考核后的理财资金大规模出表后回流至余额宝等货币基金，货币基金回笼的资金则以同业存款的形式回流至银行体系。

  其次，传统的货币乘数效应已难以解释眼下的货币运行。在正常的经济发展周期，央行影响银行决策的方式是调整超额准备金利率。这在2008年金融危机之前，是一个大家都认为合理的政策，但在经历了国际金融危机后，由于处于过度负债的全球经济复苏迟缓的周期下，银行金融机构对扩张负债越来越警惕。虽然在信贷占主要的社会融资的背景下，存款准备金对货币创造有相应的关系，但是目前这种货币创造已经微乎其微，社会融资的渠道更为广泛。而且随着央行货币政策的使用工具的创新，可以说存款准备金率已不再是一个重要选项，包括各种公开市场业务操作都能为市场提供流动性。

  在不确定性风险增大的背景下，预期风险和回报决定了银行将放出多少贷款以及它们创造多少货币。它们需要考虑提供多高的利率来吸引存款，以及增加任何一笔贷款的可能利润率和风险高低。尤其是在目前我国进一步推动利率市场化的背景下，经济转型与调整的压力使得央行金融机构对信贷的投放更为谨慎，其对于内部风险管理也更为严格。

  再者，对于中国而言，金融系统的政策，除了央行以外，银监会以及更高层次的政策如资本金要求、流动性要求、融资规则等也在深深影响商业银行的信贷政策。实施此类监管的理由是，银行贷款产生溢出效应，或称“外部性”。尤其是对于影子银行这类风险监管几乎是全方位的。自温州民间借贷等风险事件爆发以来，对于民间借贷以及信托等的治理，使得银行的信贷需求增长下降。而当前的持续房地产宏观调控更大幅提高了银行信贷的门槛。所有这些，都在深刻地改变商业银行的信贷政策。

  最后，除了银行金融机构的放贷改变之外，实际上一个值得关注的是，作为信贷需求的企业以及个人等非银行部门的资金需求而言，在经济处于结构调整时期，产能过剩的压力下，任何生产投入都会进一步地扩张其负债压力，并有可能给企业带来毁灭性打击，因此在这个背景下，企业基本上不会有更多信贷需求，最多就是维持现有生产规模，或者减少投资。

  因此，金融危机之后，全球实施的宽松货币政策，表面上是大幅增加了广义货币供应量，但实际上，真实的货币增长并没有那么多，美联储的QE大量的资金依然是在金融系统内部，没有形成真实的流动性。

  对于中国而言，原有的基础货币投放增长受制于外汇占款压力，而在当下的国际储备货币国际金融体系下，美元在美联储退出QE后所显示出的强势进一步提升了资产价格的上涨预期，从而刺激个人以及非银行部门的信用过度扩张，但是在负债过度的情况下，尤其是缺乏企业的真实投资需求背景下，货币政策将不再有效。笔者认为，这也就造成虽然目前资产价格还在上涨，但是物价等却反而陷入通缩的原因。

  因货币政策已不能再宽松，流动性还可能进一步收紧，各方遂把眼光放到财政政策上。有部委机构甚至要求在下一步预调微调中，令财政政策积极起来，不仅以财政政策保住经济下限，还以之活跃经济走向上限。地方也与之配合，发出事权财权重整，给地方以活力的声音。财政部门对之相当警惕，认定财政政策可以积极，但不能宽松，不能再以投资刺激经济。同时表示，在现有地方债危机下，需要健全财政体制，而不是放手地方发债。财政政策在此时，更要积极中谨慎。

  综上所述，市场各方需要重新认识当前新市场环境下的货币体系运行。

  （作者系中国金融网分析师）