□赵 晓 李慧忠

  房地产信托投资基金(REITs)在我国地产金融圈里讨论了近十年，却一直没有真正意义上的股权类REITs产品推出。如今，中信证券设立的中信启航专项资产管理计划，经证监会批复同意以私募REITs的正式启动销售，局面终于有了改观。但在细读募集材料后，我们不得不说，中信启航离真正的REITs还相距甚远。

  在国外成熟的REITs产品市场中，基本都有税收优惠、良好的流动性、较低的投资门槛和产品的标准化这样几个特征。但中信启航与上述几个特征多数都不相关。

  对于税收优惠，目前国内还没有相应的支持政策，甚至还存在重复征税。写字楼出租时租金需要缴纳营业税，在分配剩余收益时，投资人还需缴纳剩余收益的营业税。此外，无论是未来可能的资产出售或最终投资人收益的分配，都要承担较重的土增税或所得税。所以，单从投资收益的角度而言，这款产品吸引力并不大。此外，在金石基金通过吸收天津京证和天津深证的股权间接实现控制资产的过程中，如无地方政府的特殊税收优惠政策支持，也存在契税等税务漏损。

  可通过深交所交易，无疑是中信启航最大的亮点。但细读募集说明书后，“为了确保交易前后投资者限制在200人以内，优先级受益凭证转让交易时，每手为50,000份，每次转让不得低于十手；次级受益凭证转让交易时，每手为300,000份，每次转让不得低于一手。一份的受益凭证面值100元。”换言之，优先级每次转让额度不低于5000万，劣后级不得低于3000万。如此高的转让门槛，流动性大打折扣。当然，这一单属于私募REITs，合规上要求限定人数。而国外市场恰恰相反，REITs的低门槛才使其成为普通投资者的重要配置。也正是基于有良好的投资渠道，平头百姓才有机会分享城市化进程所带来的红利。

  要说重大突破，中信启航跨越了非标产品到标准化产品的鸿沟，这为保险资金等机构投资者打通了投资通道，有效突破了监管机构对非标产品的限制。从另一个角度来看，REITs探索近十年，最终的产物如仅仅是为了实现对机构投资者的松绑，显然没有任何理由得到税收优惠政策的支持。

  跳开具体产品，我们再来框架性地反思当前的大经济架构。大型国有银行低息从居民那里揽储，再低息贷给低效率的国有企业，国有企业以稳定就业的理由又在弱化市场经济的效率。一方面政府不断增加货币供应量，提升市场的流动性，进而推高货币的增量；另一方面存量货币市场没有很好地疏导，唯一能沉淀大量货币的蓄水池只有房地产，致使房价不断攀升。而这背后的核心原因之一就是没有合理而多元的投资渠道。在当前国内的不动产投资市场，如果你有1000万，可考虑投资房地产基金；如果你有300万，可考虑投资房地产信托；但100万或以下，在一线城市不动产投资品类中基本没有可投资的产品，有人将之戏称为“绝望的百万富翁”，更别说财富量级更小的普通老百姓了。对比国外成熟市场，REITs基于其独有的亮点，是普通人重要的投资品类，同时也是缩小贫富差距重要的缓冲。

  十多年来REITs一直难产，核心原因就是REITs涉及房地产，监管层担心其进一步推高房价。其实这种顾虑大可不必，REITs涉及的物业都通常以长期持有为主，并非炒房资金，而且投资收益的绝大部分来源于稳定的租金收益。从某种意义而言，它还有利于资产价格的长期稳定，而非大起大落。

  再回到中信启航这款产品，从投资标的而言，中信拿出了旗下两栋非常优质的写字楼物业；租客都有AAA级品牌。再加上中信证券为该产品提供了流动性支持，产品设计可谓诚意十足。但意向的投资者显然是大机构，与中小投资者相距甚远。这也从侧面反映出当前地产金融的市场格局，无论是国资或民资，都将注意力锁定在大机构的需求上，以期望实现制度套利，而真正的产品创意并未站在舞台中央。

  无论有多少遗憾，首单REITs产品依然有其重要的历史意义，毕竟这是中信证券团队苦心推动多年的结果。何况，任何创新都要经历尝试、修正和再实践的过程。 （作者赵晓系经济学家、李慧忠系高和资本金融分析师）