经济下行与宏观政策的博弈正朝常态化演变

  ——对当下的楼市与股市的另一种解读

  短期经济处于下有支持上行无力的状态。城市化进一步推升房价的动能仍在，并没有因短线的经济周期或房地产政策的影响而变。未来股市规则将更透明，监管将更有效。只是，这些政策效应叠加的结果，使A股正处于转折之前最困难的时刻。现在最要紧的是保持信心和耐心。一切从长计议。

  □邱思甥

  窟窿越来越大的深圳光耀地产折戟惠州，成为房地产百强企业第一个倒下的公司，但不会是最后一家。惠州人口流入有限，有旅游性质地产的供给量大，投资房地产风险较高，再加上公司同时利用民间借贷等高息手段融资，财务风险高，光耀地产倒下不足为奇。房地产面临着新一轮洗牌，光耀地产这样中小型房企来说固然首当其冲，而大中型企业也同样处境凶险。因为哪些企业被洗牌出局，并不取决于规模大小，而取决于其健康状况如何。因而，现在市场忧虑的是，国内还有多少像惠州这样房地产泡沫化的城市？还有多少像光耀这样的房企？

  查国家统计局上月公布的首季房地产数据，多数指标均下滑，房地产开发投资同比增16.8%，较前两月的增速19.3%放缓；同期房屋新开工面积同比降25.2%。全国部分城市房价再度松动，让更多民众选择观望。楼市销售疲弱，市场前景暗化，可能会迫使开发商进一步调整开工计划。尽管从居民中长期贷款表现来看，房贷增速在一季度大体稳健，但这更多反映了前两个季度较为强劲的房地产销售。此外，三四线城市房地产市场的高库存和价格低迷，可能会打击投资性需求，而更严峻的资金环境可能会迫使许多开发商削减新项目。

  受稳增长政策的带动，基础设施投资增速有望延续小幅回升走势，但力度不足以扭转房地产投资下行带来的影响。企业盈利压力大，制造业投资或将继续维持低位震荡格局。在房地产市场不安、观望的气氛下，沪深股市雾霾深锁，过去一个月跌幅将近10%的创业板、中小板悲观氛围尤甚。除了去年以来累积的惊人涨势，IPO重新开闸，再加上企业获利增长速度无法支撑这么高的市盈率，行情修正在所难免。大盘股方面，银行股将是近日观察重点，近日金融相关五大监管部门联手发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，不可避免会对过去几年高度依赖同业业务求得资产规模扩增与获利的银行股产生不小的冲击。

  从长期趋势看，A股正在加速融入全球资本市场体系。IPO的注册制改革将在很大程度上改变A股市场的供求关系，进而会在一定程度修正因供应不足而产生的极度扭曲的板块估值分化，不受基本面支撑的高估值将难以维系。新国九条出台有望从根本上改变股市的融资压力，这应该是股市最大的利好。

  新国九条提出扩大资本市场的对外开放，具体措施体现在QFII、QDII额度的大幅度扩容，以及沪港通开启等方面都将对A股带来积极影响上，未来A股市场的投资者构成、整体估值、资金偏好都会更进一步接近发达国家的市场。在不少人看来，对A股，必须从各方面加紧推进改革，将新国九条落在实处，多重顽疾缠身的A股市场才有望走出熊市。

  再细细辨析，4月以来A股市场风格其实已经有了重大转变，在蓝筹股走势整体平稳的情况下创业板和之前涨幅较大的热门概念股延续3月以来的调整走势。市场面的变化与人民币贬值走势遥相呼应，反映了风险偏好大幅回落的现状。人民币汇率自今年春节后出现持续贬值迹象，人民币即期汇率较1月末的高点已经累计贬值达到3.38%，人民币兑美元汇率的阶段幅度也创下自2005年汇改以来的最大值。

  在此背景下，流动性成为影响市场的关键变量。近期人民币汇率走势发生显著变化。2、3月人民币汇率中间价首先主动贬值从而引发即期汇率的大幅贬值，同时，在岸汇率引导离案汇率贬值的特质已很显著。但进入4月份以来，人民币兑美元中间价基本保持平稳，全月仅有0.1%的下跌，同期人民币即期汇率的贬值趋势则依然明显，4月累计贬值达到0.66%。而在岸汇率和离岸汇率已基本趋同，今年初曾出现的离岸汇率较在岸汇率折价的现象已经基本消失，且在走势方面两者也已不存在明显的引领关系。

  上述现象表明，今年以来的人民币汇率贬值已开始步入了一个新阶段，即由之前央行货币政策所主导开始转向市场自我强化的贬值阶段。在这个过程中，央行的角色也从人民币汇率贬值的推动者转变为人民币汇率的稳定者。至于人民币汇率贬值的动力，则已转向了短期资本的外流。4月下旬以来的资金价格小幅走高，明白无误地折射出资本外流对资金面带来的压力。另外，IPO重启也将对市场情绪构成压制。

  如此看来，当前的楼市与股市，经济下行与政策托底的博弈已开始朝常态化演变。短期经济下行压力犹存，但结构性的刺激政策使得未来经济运行本身出现大好或大坏的可能性较小，所以短期经济处于下有支持上行无力的状态。就楼市而言，京沪穗一线城市仍然是投资重点，城市化进一步推升房价的动能仍在，这一点并没有因短线的经济周期或房地产政策的影响而变。就A股而言，过去几年来出台的政策不少，显示政府积极维护市场稳定发展的决心。目前两市市值仅是GDP的40%左右，相较发达国家普遍高达100%比例相去甚远，未来应有大幅上涨空间。随着蓝筹股提高现金分红比例以吸引机构法人与长线投资者，小型股透过IPO上市，可望将中国经济成长果实与更多投资人分享。尽管近期屡屡揭露出上市公司业绩造假与老鼠仓事件，但这也正说明未来股市的规则将更透明，监管将更有效。只是，这些政策效应叠加的结果，使A股正处于转折之前的最困难的时刻。所以，现在最要紧的是保持信心和耐心。一切从长计议。

  （作者系国际理财规划师CFP，证券分析师CSIA）