□ 上海证券交易所资本市场研究所
■ 2013年度，除2家公司外，沪市957家上市公司中，共有674家公司提出派现方案，占公司总数的70.43%，超过2012年的653家，为历年之最；合计分配现金红利达6,707亿元，超过2012年的5,959亿元，创历史新高。沪市已涌现出一批分红稳定、可预期的高回报蓝筹公司。另一方面，沪市公司还存在分红稳定性和可预期性尚待进一步强化、市场分红结构尚不合理等情况。在我国经济处于转型调整期、股票市场相对低迷的背景下，继续推动上市公司现金分红，对提升股票市场的投资价值，服务国民经济建设大局尤其具有重要意义。为此，有必要凝聚共识，探索新方法、新思路，破解制度性障碍，引导形成市场化导向的现金分红机制，提高投资者回报水平，促进市场健康发展。
现金分红是衡量上市公司投资者回报水平的重要标准，也是年报披露中市场各方关注的重点。本报告对沪市公司2013年年报与现金分红相关的数据进行了统计和分析，归纳总结了沪市公司分红的总体情况、行业板块特征，分析了在当前市场环境下推进上市公司现金分红工作的制约因素。在此基础上，提出进一步强化上市公司现金分红机制的建议。
一、沪市上市公司2013年度现金分红的整体情况
数据显示，沪市公司2013年度的分红情况继续趋好，已经初步形成较为有效的现金分红市场机制，涌现出一批分红稳定可预期的高回报蓝筹公司。总体看，沪市已经具备较高的投资价值。
（一）派现公司家数逐年增长，派现金额创历史新高，分红比例继续保持历史高水平
经统计，已披露2013年年报的957家沪市上市公司中，674家公司提出派现方案，占公司总数的70.43%，超过2012年的653家，为历年之最。合计拟分配现金红利达6,707亿元，超过2012年的5,959亿元，创历史新高。整体分红比例为34.62%，相比2012年的35.16%略有下降，但仍保持历史高水平。分红比例下降的原因是上市公司2013年现金分红总额虽然比上年度增长了12.56%，但低于净利润的增长比例13.06%。图1为沪市近5年派现金额和分红比例情况。
（二）高比例派现公司数量继续增长，大额派现公司群体持续扩大
2013年度，沪市公司中，分红比例超过30%的公司家数达538家，超过2012年的513家，占沪市公司总数的56.21%，占派现公司总数的79.82%。其中现金分红比例超过50%的公司家数达到127家，相比2012年度的135家略有下降，占沪市公司总数的13.27%，占派现公司总数的18.84%。
从派现金额看，大额派现公司集中于大型绩优蓝筹公司，大额派现公司的群体持续扩大。2013年，派现总额超过100亿元的公司共12家，公司派现总额高达4,559亿元，占沪市派现总额的67.97%；派现金额达到10亿元以上的公司有64家，超过2012年的56家，派现金额高达5,916亿元，占沪市派现总额的88.20%。具体分布情况见表1。
（三）上市公司现金分红稳定性提高，可预期性增强，高回报公司投资价值凸显
2013年度，连续3年派发现金红利的公司达490家，较2012年的391家大幅增长，其中185家公司连续3年的分红比例超过30%。以华能国际、上港集团等为代表的40余家公司连续3年分红比例超过50%。同时，大部分公司在公司章程中已经明确了现金分红政策及未来三年规划，在公司章程中明确高分红比例的公司数量有所增长，包括长江电力等40余家公司在章程中均明确规定了超过30%的现金分红比例，稳定了高分红预期。
从股息率看，按上市公司2013年度现金分红金额和2013年12月31日的收盘价计算，2013年末沪市整体的股息率达到了3.31%。其中，个股股息率超过3%的公司达84家，超过5%的公司达34家。若以2014年4月30日收盘价计算，沪市公司股息率超过3%的公司达100家，超过5%的公司达39家。
从现金红利收益率（拟派发的现金红利与归属于上市公司股东净资产的比例）看，2013年度沪市整体的红利收益率达到了4.80%，现金分红比例超过30%且现金红利收益率超过三个月定期银行存款利率（2.6%）的公司高达302家，现金分红比例超过50%且现金红利收益率超过一年定期银行存款利率（3%）的公司也达到了80家。
二、沪市现金分红的板块和行业分布特征
年报数据显示，2013年沪市多层次蓝筹股市场各板块、各行业分红情况普遍趋好，现金分红的板块分布清晰。但受宏观经济因素等的影响，不同行业分红比例存在较大的差异。
（一）上证50和180板块是沪市分红主力，上证380分红比例高于市场平均水平，红利指数板块体现高回报特征
上证50和上证180板块集中了我国关系国计民生的大型成熟企业和各行业龙头企业，是沪市的分红主力军，现金红利收益率都超过5%，股息率都超过4%，与其在市场中的地位相匹配。上证红利板块集中了高分红的优质蓝筹股，分红比例为35.52%，高于市场整体分红水平，现金红利收益率和股息率分别达6.01%和5.59%，体现出高回报特征。上证380包含大量高成长性的中小企业，现金分红占市场的比重仅有8%，现金红利收益率和股息率分别为3.05%和1.79%，体现规模较小和高市盈率特征。但从分红比例看，上证50和上证180的板块分红比例分别为33.83%和33.79%，远低于上证380板块的39.02%，也低于沪市整体分红比例的34.62%。
数据表明，市场分红主要来自于传统行业的经营成熟期大型企业，战略新兴产业公司分红比重较低，分红板块结构有待优化。受宏观经济因素和现金流下降等方面影响，市场分红传统板块趋于谨慎。现金分的具体板块分布情况见表2。
（二）绝大多数行业派现总额实现增长，金融业、采矿业贡献突出
从行业分布看，受益于沪市上市公司2013年度业绩的持续增长，CSRC行业分类中的18个门类中，仅有2个行业分红总额出现下降，大部分行业保持不同比例的同步增长。从派现总额看，金融业派现总额遥遥领先于其他行业；采矿业、制造业派现总额位居前列，电力、热力、燃气及水生产供应业、房地产业、建筑业、批发和零售业等行业位居中游；只有水利环境和公共设施管理业、农林牧渔业的派现额大幅度减少。
金融业仍然一枝独秀，2013年派现总额高达3,917亿元，占市场分红总额的58.41%，分红比例为32.01%。金融业中银行类上市公司又是主力，净利润和现金红利均占全部上市公司总额的一半以上。2013年度14家上市银行派现高达3,692亿元，占沪市上市公司红利总额的55.04%。其中，仅“四大银行”就贡献2,502亿元的现金红利，占沪市上市公司红利总额的37.30%。工商银行蝉联A股公司的派现之最，预计现金分红额高达920亿元。
除金融业外，采矿业公司在沪市现金分红中也占据重要地位。2013年度共计派发现金红利1,151亿元，占沪市分红总额的17.17%，分红比例高达41.92%，远高于市场平均水平。采矿业公司中，分红的主力为以中国石油、中国石化和以中国神华为代表的煤炭类和有色金属类上市公司，三家公司现金分红金额达1,044亿元，占行业分红金额的90.72%。
（三）不同行业分红比例差异较大,分红比例升降不一
分行业看，不同行业分红比例差异较大。住宿餐饮业和交通运输仓储业分红比例居各行业之首，分别高达56.32%和50.30%。以交通运输业的代表宁沪高速为例，连续三年的分红比例达70%以上。采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产供应业保持高比例，分红比例分别高达41.92%、44.11%和42.88%。备受关注的贵州茅台，以每10股分红43.74元蝉联A股每股分红之最。金融业、信息传输软件和信息技术服务业、文化体育娱乐业、农林牧渔业位居中游，分红比例分别为32.01%、31.10%、34.15%和36.32%。其他9个行业分红比例都在30%以下，其中受宏观经济因素影响较大的房地产业和建筑业的分红比例分别仅为22.08%和22.49%，包括中国铁建、保利地产、冠城大通等在内的40余家企业分红比例出现不同程度的下降。
从分红比例的增速看，各行业升降不一，整体稳中有降。受宏观经济因素和经营性现金流的影响，部分行业经营业绩下滑导致分红比例下降，部分行业现金分红比例增速小于净利润增速。CSRC行业分类中的18个门类中，11个行业的净利润实现不同程度的增长，但只有6个行业的分红比例不同程度提高，包括金融业在内的大部分行业出现不同程度的小幅下降。
其中，金融业业绩稳步增长，但增速放缓，虽然净利润同比增长15.06%，但因同业存款的大幅减少，导致金融业经营活动产生的现金流量净额同比大幅下降50.79%，分红比例同比下降0.35个百分点。电力、热力、燃气及水生产供应业、建筑业、房地产等行业业绩持续增长，制造业业绩企稳回升，净利润分别增长23.32%、37.78%、10.92%和24.34%，其分红比例相对平稳，在小范围内增减变动。
此外，采矿业、综合行业、交通运输、仓储和邮政等行业均出现净利润下降但分红金额增加的情况。如以广汇能源为代表的综合类公司净利润大幅下滑20%以上，仍逆势提高分红比例，派现额增幅达93%。
沪市现金分红的具体行业分布情况见图2。
三、推进上市公司现金分红工作的制约因素
经过长期努力，市场各方对推进现金分红工作已形成一定共识，上市公司重视现金分红、提高投资者回报的意识已得到加强。近两年沪市公司的现金分红情况也得到了市场和投资者的肯定。但从实践情况分析，推进现金分红工作仍存在不少制约因素。
(一) 现金分红的稳定性和可预期性不强，尚不足以树立投资者长期价值投资的信心
对投资者来说，股票投资的投资回报主要包括现金红利收益和二级市场股票差价收益,投资收益的大小决定其行为方式。当现金红利收益较高且预期性强时，公司二级市场股价也将相对稳定，并可能出现增值收益，投资者会选择长期投资行为，减少获取短期股票差价的投机行为，以期获取派发的现金分红和未来股票增值收益，进而减缓股价波动，形成股价走势与长期投资回报之间的良性循环。因此，增强上市公司现金分红的稳定性和可预期性是股市稳定发展与形成长期投资理念的基础。
目前我国处于新兴加转型时期，实体经济发展遇到瓶颈，周期性传统行业所占比重过高，市场结构发展不均衡，部分公司抗风险能力较弱，上市公司分红稳定性和可预期性不强，对投资者长期价值投资的信心造成较大影响。年报数据显示，虽然沪市2013年连续3年派发现金红利的公司达490家，但大部分公司持续分红的比例还相对较低；尚有226家具备分红条件的公司因缺乏稳定盈利和持续回报投资者的分红文化等原因，未实现三年连续分红。另外，我国股票市场波动幅度较大，作为投资回报重要衡量标准的股息率也相应变化较大，投资者难以形成稳定的预期。
（二）市场各方对引导、鼓励上市公司现金分红，形成有效现金分红机制的必要性仍未达成高度共识
目前部分上市公司在现金分红对股市稳定发展的重要性方面还存在一定程度的分歧，认为上市公司分红是公司内部行为，监管部门没有必要采取干预措施，导致对现金分红的积极性不高，或进行低分红以应付市场压力的情况。
一般而言，现金分红属于上市公司自治范畴，在公司内部治理完善且外部约束条件充分、有效的情况下，公司自主地进行利润分配决策，可以有效地达到回报股东的目标。但实际情况中，难以存在公司充分自治的理想状态，上市公司经常发生内部治理存在缺陷，外部对上市公司现金分红决策约束弱化的情况。当公司治理失效时，外部监管力量的介入成为一种必要的有效手段。如“安然事件”发生后，美国监管机构就针对公司治理出台了一系列监管措施。从各国现金分红实践看，美国、韩国等许多国家在市场成长过程中，也都曾采取过强制或半强制现金分红制度，直至市场机制成熟后才转向市场化导向的、以信息披露为核心的现金分红机制。
在新兴加转轨的市场环境下，我国上市公司长期存在着漠视投资者权益，现金分红意识淡薄，分红较低、不稳定和可预期性不强等一系列突出问题。当上市公司利润分配政策无法满足甚至损害股东利益时，现金分红机制无法发挥应有的基础性作用，作为阶段性过渡措施，监管机构引导、鼓励和支持上市公司建立持续、清晰、透明的现金分红机制，对提高股票市场的投资功能和吸引力，让投资者可以分享我国经济建设成果，提升资本市场服务于国民经济建设具有重大意义和必要性。
（三）上市公司内部治理不够完善，外部约束力尚待进一步强化，上市公司提高现金分红水平的积极性不高
目前沪市上市公司尚未普遍形成内部激励机制，现金分红与公司管理层及员工利益相关度不高，持续关注股价、有效管理市值的积极性和主动性不够，有关现金分红的信息披露不够透明，投资者回报高度受制于股价表现，被动投资，不利于引导投资者形成长期价值投资理念。另一方面，上市公司现金分红的外部约束力不够，投资者参与现金分红决策的渠道较为有限，知情权和话语权不够，积极性不高，未能充分有效发挥对上市公司现金分红决策的参与和监督作用，导致部分公司分红意愿不强。从统计数据看，除不具备分红条件的公司外，沪市2013年度尚有182家公司按规定具备分红条件，未进行分红或分红比例低于30%。
（四）现行红利税政策形成的交易成本相对偏高，投资者通过现金分红获得投资收益的意愿不强
长期以来，市场对取消或降低红利税的呼声不断。2013年，我国实施了差别化红利税政策，持股超过1年的，税负为5%；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。但是，有部分市场参与主体认为该政策对增加投资者红利净收入的实际效果有限，也有投资者认为红利税作为一种税后税，既存在不合理的重复征税情形，还存在税赋不公平情形，个人投资者要交红利税，机构投资者不交红利税。从实际效果看，新红利税政策实施以来，对市场和投资者信心提振力度不强。
当前,我国经济处于转型调整期，亟需资本市场服务实体经济。对相对低迷的股票市场在税收政策上给予倾斜与扶持，提高投资者回报，有利于提振投资者信心，引导价值投资理念，促进资本市场的健康发展，提升资本市场服务实体经济的能力。申言之，实体经济依托资本市场实现发展，其能贡献给国家和社会的利益要远高于目前收取的红利税，也更加有利于市场各方共同受益于整个国民经济的健康发展。
四、继续完善上市公司现金分红市场机制
在我国经济处于转型期、股票市场相对低迷的背景下，继续推动上市公司现金分红，对提升股票市场的投资价值尤其具有重要意义。国务院分别于2013年12月和2014年5月发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”），明确提出要优化投资回报机制，保护投资者合法权益。为此，有必要采取有效措施，进一步完善以市场化为导向的现金分红机制。
（一）大力发展蓝筹股市场，支持实体经济健康持续发展，提高上市公司现金分红的稳定性和可预期性
实体经济是资本市场发展的基础，资本市场又服务于实体经济，二者高度相互依赖。沪市蓝筹股市场是国家经济建设的主力军，在国民经济发展和资本市场中发挥着中流砥柱的作用。促进实体经济发展，提高上市公司盈利能力，是提高上市公司现金分红稳定性和可预期性的基础，也是建立持续、透明、有效的现金分红机制的保障。
“新国九条”强调，要更好发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展。因此，沪市公司需借助政策支持，依托透明化的资本市场，积极践行混合所有制改革，完善公司治理结构，释放企业活力，提高盈利能力，增加股东回报。数据表明，2013年沪市分红主要来自属于传统行业的经营成熟期大型企业，战略新兴产业公司分红比重较低，分红板块结构有待优化。在国家经济结构转型升级调整的背景下，上交所应当加大扶持、服务力度，扩大战略新兴产业公司群体，改善市场分红结构，提高沪市蓝筹股市场多样化投资标的吸引力。
（二）保持监管政策稳定性，坚持不懈地引导形成市场共识，培育形成市场化导向的现金分红机制
培育成熟现金分红机制有赖于增加投资者回报水平和形成稳定的市场预期。因此，应以这两个条件为主线，保持监管政策稳定性，加大宣传力度，坚持不懈地引导形成市场共识，同时采取有针对性的监管措施，积极为培育成熟、有效的现金分红机制创造条件。
可研究考虑对现金分红长期稳定的公司实施“绿色通道”，对长期不分红或者分红不符市场预期公司的再融资行为进行适度限制，促进上市公司提高现金分红水平，引导上市公司合理配置资源，提高资金使用效率。同时建议继续采取有效措施，支持长期资金入市，稳定市场预期，提高分红公司的投资价值。另外，数据显示，沪市已经出现一批分红稳定且可预期的高回报蓝筹公司群体，吸引长期资金入市已经具备良好的市场基础。可考虑以红利相关主题指数为载体，将分红意愿和分红能力较高的股票纳入指数，并基于红利指数开发相关指数化产品，多维度细化高分红蓝筹公司群体，提高机构投资者对投资标的股选择的便捷性，打消长期资金入市顾虑，既可以稳定市场估值重心，又可以让中小投资者持续分享到经济增长的成果。
（三）完善公司内部治理，建立外部市场约束，提升上市公司现金分红主动性
培育成熟、有效的现金分红机制有赖于完善上市公司内、外部治理机制，提高现金分红的主动性和积极性。针对上市公司分红意愿不强的现状，建议推进实施上市公司员工持股计划，优化管理层股权激励制度，建立包括管理层在内的员工利益和公司利益的良性结合机制，增强管理层持续关注股价、有效管理市值的积极性和主动性，形成上市公司积极分红的内生动力，改变漠视被动受制于股价表现的中小投资者利益的局面。同时充分发挥投资者的作用，提高投资者在公司现金分红决策方面的话语权，加大对上市公司现金分红决策的参与力度，提升上市公司自觉分红意识。丰富投资者参与现金分红决策渠道，引导上市公司完善投资者沟通机制，切实改善上市公司重形式、轻沟通的实际情况，引导形成有效的现金分红外部市场约束机制。
（四）着眼市场长远发展，优化红利税政策，提高现金分红的投资收益实际水平
当前国民经济处于转型调整期，亟需加大资本市场服务于实体经济的力度。建议在深入调研和研究的基础上，着眼于支持资本市场服务国民经济结构转型升级大局，考虑进一步优化现金分红税收政策，减轻投资者的红利税负，提高现金分红在投资回报中的比重，降低税收因素对投资者心理预期的影响，提高投资者参与资本市场的积极性，充分发挥现金分红的基础性机制作用。
（执笔人：周长青 梁秋平）