⊙陈舜键

  我国债券市场发展时间相对较短，发展初期，监管当局为控制风险，通过发行主体准入等制度安排，对债券市场采取了较强的监管措施，导致债券市场发展初期发行人主要是优质企业，信用评级分布范围较为狭窄且集中于高等级。但随着市场的逐步扩容，债券发行主体趋于多元化，发行主体资质不断下移，信用评级也不断分化。

  继2012年山东海龙、江西赛维、新中基等一系列信用风险事件后，2014年3月4日晚间，*ST超日发布公告称，该公司将无法按期全额支付“11超日债”的本期利息，这打破了国内债券市场刚性兑付的历史，“11超日债”也成了国内首只实质性违约的公开发行债券。

  刚性兑付的破除，是债券市场发展壮大过程中难以回避却又非常重要的里程碑事件。债券违约的出现，既是对目前各家评级机构的信用评级有效性和稳定性的验证，也将影响机构投资者对各大评级机构的看法，同时也将重塑未来债券投资者信用风险定价的价值。

  2012年3月发行时，评级机构给予11超日债AA级的评级。发行3个月之后，评级展望被调整为负面。紧接着半年后，评级被降为AA-级。4个月过后，评级被降为BBB+。短短的一年多时间，评级被下调了3次，评级稳定性较差。如果机构投资者没有建立有效的内部评级体系，缺乏对该公司深入的了解，完全依赖外部评级，除非交易能力极强，节奏把握极佳，在公司债券停牌前获利了解，否则将会损失惨重。

  不可否认的是，目前外部评级作为监管当局要求的债券发行要件、交易所质押率的计算依据以及银行间融资的参考依据，仍具有重要的意义。但随着外部评级与市场表现逐渐出现割裂，目前国内市场债券投资者对外部信用评级机构的依赖度逐步降低，认为部分信用评级结果并不可靠，在危机之前反应不足，危机之后迅速降级，评级时效性和稳定性均不足。此外，由于市场存在多家评级机构相互竞争，各家评级标准不一，无论是不同评级公司之间评级的一致性，还是同一评级机构内部评级一致性，均存在较大问题。

  因此，越来越多的机构投资者开始组建内部评级团队，建立内部评级体系。与外部评级机构不同，机构投资者内部评级体系可以减少外部评级的不一致问题，同时可以加大对债券信用资质的跟踪频率，使得内部评级的更新领先于外部评级的调整，从而有利于债券投资。正如今年交易所市场体现的，部分公司债发行主体公布年报预告，特别是首年亏损或是连续亏损的不利事项之后，相关公司债券价格通常会下跌。而等到年报或是评级公司降级公告完毕，公司债的价格反而变化不大，评级冲击对债券收益率的影响可能早已消化。

  客观上，外部评级的不一致性导致信用定价不存在公允价格，也使得债券投资机构的内部评级具备用武之地，内部评级如何做到准确性和稳定性，如何利用外部评级和市场价格的偏差，获得风险调整后的超额收益，是债券投资需要考虑的。例如，同样是AAA等级的债券，收益率可能存在显著差异，而实质风险差异可能并不大。当然，但由于我国债券市场还缺乏大量违约率数据，目前无论是外部评级机构还是内部评级机构均无法按照国际惯例将评出的信用等级与违约率建立对应关系，基于基本面信息所作的评级仍需不断完善。

  （作者系华安基金固定收益部分析师）