总体来说，我们不认为钢铁企业（非钢贸类企业）会出现实质性违约，主要因为发债的钢铁企业中大部分是超大型国企，股东背景强大，即使出现连续亏损，出现实质性违约的概率也很低。另外，我们观察了大部分钢铁企业货币资金状况，总体尚可。这类钢铁债券面临最大的风险依然是估值压力。虽然近期钢铁个券走势反弹，如11 西钢债、11 安钢01 等，但是这反而透支了钢铁类个券收益率下行的空间。维持对钢铁板块个券（包括中票和公司债）的中性判断，不建议介入。但是，钢贸类企业更是受困于高杠杆和资金链断裂，处境更加困难，相关债权类产品风险更大。
⊙中信证券
目前信用债不论是一级市场还是二级市场，总体都呈现出越来越强的行业特征，未来以投资国债的思路投资信用债，或者以判断大势的思路投资信用个券的方法将越来越显得捉襟见肘。为了能对信用债更加细致的分析，我们将逐步对各个行业进行梳理，对行业中的债券进行分析。本期我们选择钢铁行业以及钢铁行业个券。
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这里我们讨论狭义的钢铁行业，即黑色金属冶炼及压延加工业。按照最终产品的不同成分，钢铁行业可以划分为普碳钢行业和特殊钢行业。较普碳钢而言，特殊钢由于采取了特殊的生产工艺而具有更高的强度和韧性，可满足国防军工、高新技术产业及机械、汽车等关键产业的特殊需求。
钢铁行业是典型的中游行业，上游关系到铁矿石、煤炭、有色金属等资源型行业。普碳钢行业的主要下游为基建、机械设备、房地产、汽车、造船、电气设备、家电、铁路和集装箱等，较为广泛；而特钢的主要下游为汽车、机械、石化、航空军工和铁路等，较为集中。
图1：钢铁行业产业链
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资料来源：中信证券研究部
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1、产量高居不下，钢厂库存持续上升
据发改委消息，2014年1-4月份全国粗钢产量为2.72亿吨，同比增长2.70%，4月全国日均粗钢产量为229.47万吨，创历史新高，远超市场预期。在需求增长乏力的形势下，粗钢产量仍保持增长，进一步加剧了市场供大于求的矛盾。钢铁业消费旺季主要集中在春秋两季，春季建筑业开工率提升对钢铁需求起一定的促进作用。
2、毛利率低位震荡，盈利持续萎靡
首先，钢材、铁矿石价格均呈下跌趋势。钢铁产品价格自2011年9月起出现趋势性下跌，期间虽出现几次小反弹，但至今全国钢材综合价格指数和螺纹钢价格指数已到达三年来的最低点。进口铁矿石价格指数和国内铁精粉价格自2011年以来也呈持续下跌趋势，港口铁矿石库存居高不下，目前已接近2012年9月达到的最低点。
考察钢材和铁矿石价格双双下跌对钢铁企业盈利能力的影响，2014年以来国内钢材综合价格指数累计下跌4.91%，而中国铁矿石价格指数累计下跌29.22%，铁矿石价格的跌势强于钢材价格的跌势，这有利于钢铁企业毛利率上升。但是这样的情况下，钢铁企业并没有因为铁矿石价格下跌而盈利改善，净利率持续下降，主要是因为需求疲软，销量萎靡。
其次，下游需求疲软，钢材销量增速下滑，盈利继续恶化。普碳钢行业需求主要依赖于房地产，基建和汽车。2014年1-4月，钢铁行业固定资产投资累计值同比增速继续收缩，同比下降6.70%；产能利用率也处于低位。这一方面表明钢厂对后期钢价和盈利缺乏信心，另一方面也表明目前行业存在显著的产能释放空间。
2014年一季度，钢铁产品销售量同比增速下降，钢材销量同比增长6.98%，线材销量同比增长3.75%，下游的需求疲软对钢铁行业销售量影响突出。此外，钢铁经销商赊销需求下降也是原因之一。
在毛利率回暖和下游销量增速放缓两大驱动因素的作用下，需求疲软因素成为主导，钢铁行业总体利润收缩，2014年1-4月累计实现利润277.07亿元，同比下降11.29%。
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1、下游难见起色
2014年在房地产销售和新开工下滑，本次房地产下滑与与2008年和2011-2012年相比有很大的不同：本轮下滑并非受宏观调控或者外部冲击的影响；房价收入比的同方向变化发生改变；房地产属性发生变化。
近期，部分地区中小房地产企业出现了资金链紧张格局。光耀地产因资金链断裂已濒临破产，在惠州市的多个楼盘延期交付，安徽瑞和房地产开发有限公司开发的“瑞和山水居”项目，因开发商资金链断裂，导致项目停工。
所以，对以房地产为代表的下游行业之后的表现，我们依然维持谨慎。
2、普钢行业信用债经营风险展望
普钢行业仍受产能过剩等不利因素制约，钢材需求量主要依赖于基础设施建设、房地产、汽车等行业，但随着基础设施建设投资增速和汽车销量放缓、固定资产投资增速的下滑，普钢下游需求依旧疲软，产能利用率也维持低位，在这样的情况下，尽管原材料成本下滑，但因受下游需求制约，钢价反弹乏力，普钢企业盈利状况下半年依然难有大改善。
图2：粗钢产能利用率很低
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资料来源：Wind,中信证券研究部
3、特钢行业信用债经营风险展望
特钢相较于普钢而言，产品附加值较高，毛利率也较高，品种较多，不同行业的产品分化较大。其中应用于军工、铁路、管材的特钢生产企业总体经营风险不大。相对而言，其他应用领域的特钢生产企业基本面短期内预计仍将维持弱势。
特种钢的下游需求主要来自汽车、高速铁路、城市轨道交通、海洋工程和海上石油开采、特高压电网等高端装备制造领域，而不同领域的需求将出现分化。一方面，汽车行业的产销量增速缓慢，降低了对部分特种钢的需求。另一方面，部分用于高速铁路、清洁能源管材、核电的特种钢需求将受益于产业投资的上升。
铁路建设方面，中国铁路总公司于4月30日将2014年铁路固定资产投资总额上调至8000亿元，铁路建设及装备投资将增大对高速铁路用钢的需求。油气管道方面，中俄两国政府于2014年5月2日签署《中俄东线天然气合作项目备忘录》，俄罗斯将从2018年起通过中俄天然气管道东线向中国供气，累计30年，管道总投资达300亿美元，高于预期。据中信证券研究所估算，中俄输气管线的开工将使管道需求量新增30%以上，大大增加对高钢级管道品种的需求。
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在大量钢铁企业公布的2013年年报中，虽大部分企业扭亏，但很多钢铁企业盈利改善主要归因于营业外收入，即政府补助的大幅增加和投资收益的大幅增加，而主要业务收入增幅微弱，难言业绩改善。目前发布的半年报预告中，沙钢股份和安钢股份2家企业业绩预喜。三钢闽光、新钢股份、马钢股份2013年盈利，但2014年上半年预计亏损；重庆钢铁和西宁特钢继2013年业绩亏损后，2014年上半年仍未有改善。总体来说，我们不认为钢铁企业会出现实质性违约，主要因为发债的钢铁企业中大部分是超大型国企，股东背景强大，即使出现连续亏损，出现实质性违约的概率也很低。
所以，我们认为这类钢铁债券面临最大的风险依然是估值压力。虽然近期钢铁个券走势反弹，如11西钢债、11安钢01等，但是我们依然维持对钢铁板块个券（包括中票和公司债）的中性判断。（执笔：邓海清）