眼下，证监会在新股发行上的注意力正更多朝着有利于维护市场公允，维护投资者利益的方向转变。这大多表现在对既定市场原则的理解和坚持上。比如在发行定价上，在面广量大的中小投资者还难以通过有效方式和可行途径表达其对定价的合理要求的条件下，防止发行人、承销商和机构利用过于强势的定价话语权操纵和垄断新股溢价利益，改变过于歧视和压抑二级市场的监管倾向，既有利于二级市场投资者，对一级市场的长远发展也大有益处。

  □黄湘源

  眼下，证监会在新股发行上的注意力正更多向有利于维护市场公允，维护投资者利益的方向转变。针对已过会企业受到证监会“窗口指导”的传闻，证监会新闻发言人近日表示，证监会重点关注三方面的内容：一是发行与承销方案是否符合承销办法的有关规定；二是发行人募集资金运用信息披露是否符合《发行监管问答——募集资金运用信息披露》的要求；三是老股转让计划是否符合“公司首次公开发行股票应主要用于筹集企业发展需要的资金”的要求。

  发行定价是IPO的核心问题，也是IPO多次改革始终没能解决的难题。在市场化定价的旗号下，发行定价在一些受过训练的专业人士的设计和操纵下，尝试并创新了西方发达市场曾运用过的种种所谓的成功模式，但在沪深股市的实践结果却一次比一次弊端更多，一次比一次给市场带来的伤害更大。问题并不在于推出的时机对不对，而是因为这只是对西方定价模式的照套照搬，而与我国改革所追求的“让市场在资源配置作用中起决定性作用”的原则格格不入。在各种各样借市场化名义说事的新股定价模型中，通常以IPO溢价程度及其与成熟市场的比较为衡量其市场化定价水平高低的无可替代的唯一标准，这为发行人、承销商和询价机构在新股发行过程中互相之间进行利益交换和利益输送提供了更为充分的空间和极为便利的条件。

  在沪深股市，新股作为稀缺性市场资源的状况短时期内难以改变。这就决定了市场的主要矛盾并不是新股发不出去，而是一旦发行定价和发行节奏失控，最终物极必反，势必因竭泽之渔而使得IPO欲速则不达。以往IPO一再重启而又被迫暂停的波折，就是沉痛的教训。可见，IPO改革的重点不在于怎样提升发行定价的市场化程度，而在于如何更好地弥补市场化定价所不能或缺的风险定价的缺失。在法律保障机制不到位的条件下，单靠行政审核和事后监管，不仅无法一个不漏地审核出惯于弄虚作假的市场欺诈行为，也无法从根本上阻止圈钱寻租、以市场化定价的名义肆无忌惮地实现并扩大其既得利益。

  保护投资者利益，尤其是保护中小投资者利益，需要有专门的制度设计。体现在发行定价上，在面广量大的中小投资者还难以通过有效方式和可行途径表达其对定价的合理要求的条件下，防止发行人、承销商和机构利用过于强势的定价话语权操纵和垄断新股溢价利益，监管者有义不容辞的责任。从证监会这次重点关注的新股发行审核的几方面内容来看，虽然是否可归结为对发行定价、发行市盈率和募资规模的“三限”还有不同理解，但为维护市场的根本原则，管理层对新股发行定价、市盈率、募资规模的限制，理应充分肯定，不能简单视之为行政干预的回归。因为这是立足于维护投资者利益，维护IPO和整体市场的健康稳定发展这个出发点的。

  事实上，实际募集资金不应超出招股说明书披露的募集资金需求量，非但不是回到计划经济，恰恰是对信息披露透明性真实性原则的有效维护，是发行定价对公司内在价值变量的理性回归。有足够的事实证明，以往有些招股说明书所披露的募集资金需求，与其说是募集资金使用用途计划，还不如说是为了募集资金的需求而刻意编造出来的一堆数据而已。而根据这种编造的募资用途所虚构出来的发展前景预测和价值估值，发行定价就被越来越危乎高哉地哄抬到云里雾里，超募水平也因此而被忘乎所以地抬到了难以想象的地步。这不仅造成社会资源的极大浪费，对其他亟需融资上市的企业也极不公平，更与维护投资者利益、维护资本市场整体长远利益的根本要求背道而驰。

  资本市场的功能，就在于让市场对价格定位有相对较为合理的估值。在市场定价失效的条件下，只要按募资金额除以发行股数，就可以很容易算得出发行价，这对处于定价信息不对称弱势一端的投资者尤其是中小投资者没有什么不好，至少不容易再因为信息不对称而被忽悠。至于低价发行会不会给二级市场带来爆炒的机会，也需一分为二分析。在利益分配上，改变过于歧视和压抑二级市场的监管倾向，就目前而言有其现实的必要性，既有利于二级市场投资者，对一级市场的长远发展也大有益处。

  转移老股转让的注意力，使之转到转让计划是否符合《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》关于“公司首次公开发行股票应主要用于筹集企业发展需要的资金”的要求上来，这同原来所提出的不增加新股发行的数量和减少超募的初衷原本就是一致的，谈不上开倒车。如果不是因为大量资金没有进入上市公司而是进了老股东的腰包，老股转让也即存量发行也许还不至于激起市场如此大的反感。事实上，没有一种大比例的老股转让能让投资者相信，这种减持行为并不意味着老股东不看好公司前景，而仅仅是一种财务安排。就此而言，对“老股转让”有所限制，不过是对一度偏听偏信了既得利益集团抛售套现之利益主张的行政行为的自我纠错，使不公正不公允的市场行为向公正公允的市场立场的正向转变，当然不是反市场化。

  证监会的注意力更多向有利于维护市场公允维护投资者利益的方向转变，不能理解为同推进注册制改革的方向相向而行，而应视作是在尽其可能地保持改革理想与市场现实相契合的一致性。这是因为，以往种种在发行定价和募资行为上违背市场意志，侵犯投资者利益的不合理性，既然在很大的程度上是通过行政调控之手而得以实现的，那么，表现在政策行为上的这种有错必纠和知错即改，就不应该也不能因为它或多或少地带有一些行政审核制条件下所不可避免的行政干预色彩而简单否定。

  更不能忽略的是，证监会注意力的上述转变，更多表现在对既定市场原则的理解和坚持，这无论跟以往“窗口指导”时期对发行市盈率的“一刀切”还是“跷跷板”都有所不同。在某种意义上，这是向市场化的正确方向前进了一步，可以视作是从审核制向注册制过渡的良好开端。

  （作者系资深市场评论人）