⊙施卫平

  作为基金经理，看报告、听路演已经成了日常工作生活的一部分。日子久了，发现很多研究员，尤其是一些从业年限不长的研究员，报告、PPT写得非常“职业”（而非专业）和精美，但除了做行业普及，对投资的意义却不大。

  究其原因，在于报告所反映的东西大部分是当期市场普遍预期的，其自然也包含在市场价格中了。如果仅据此投资，基金经理就必将面临一个问题：我是价值发现还是帮他人实现价值发现。所以在实践中，我经常会问研究员，为什么这个时点进行这个推荐，给出结论的约束条件是什么，希望能找到推荐和市场预期不一致的地方，即预期差。

  投资收益的实现有多种途径，如预期的逐步兑现、超预期的表现、市场情绪等，但要实现长期、稳定的超额收益，一定要投资预期差。要发现预期差是一件非常困难和专业的事，除了扎实的专业知识，勇气和认知世界的方式也不可或缺，甚至我认为后者的意义更大。

  就某个行业而言，扎实的专业知识对投资的帮助不言而喻，它能够使决策者在信息拥有上占据优势，能在大家对行业公司认知不清，没有形成一致预期时先行一步，即在那个时点拥有了预期差，从而实现超额收益，我称之为点预期差。

  但是术业有专攻，没有一个人可以对各行各业都精通，一个人能精通一个行业已经非常了不起了。在这样的约束下，要寻找预期差，可尝试从另一个角度入手——看长一点，我称之为线预期差。

  有人说A股市场已经“过度研究”了，的确，出于各种利益驱动，大部分投资者以短期的、博弈的心态参与市场活动。市场上涨时，不能证伪即是真，一个概念、一个公司规划都能带来股价的大幅上涨；市场下跌时，不能证实即是伪，尽管公司业绩出现改善，但仍担心下一季的盈利回落。究其原因，市场参与者过度集中在对行业和公司的短期研究上，而忽略了中长期宏观经济、行业、公司的发展方向和变化以及现实的约束，典型的例子如今年一季度的O2O概念的潮起潮落。也就是说，所谓“过度研究”都集中在了短期的时间段，中长期却疏于或懒于研究，因此，基于这些“过度研究”的超额收益就很难实现。相反，中长期研究却没有那么“拥挤”，一致预期没有形成，如果好好研究，就相对容易实现超额收益，我想这也是一种逆向投资吧。

  同时我认为，对中长期的研究，除了必要的基础知识外，更有赖于认知世界的思维方式和行动的勇气。即使换个角度看，从比较优势而言，如果我对一个行业相对不熟悉，我在相对较短时间段的判断从概率上来说是弱于那些行业背景优于我的人的。但是在一个相对较长的时间段里，由于非行业的不确定因素变多了，他们对我的相对优势就不如短期内那么明显了，更何况他们都把精力放在了短期内的研究呢。

  简单总结一下，只有找到预期差，才能在市场取得有持续性超额收益。扎实的专业知识有助于在激烈的竞争中取得领先优势，但想在短期内领先依然很难，因为在短期投资中存在“过度研究”。中长期的研究拥挤度小于短期研究，因此相对容易出现超额收益，但由于不确定变量的增多，除了专业知识外，中长期投资更需要长期以来形成的认知世界的思维方式和行动的勇气，这三点任何一点都需要投资者长期的学习、付出和努力。（作者系华安宏利股票、生态优先股票基金经理）