近十年来，保险业的平均投资收益率为4.9%，未能达到寿险公司精算假设中普遍采用的5.5%，无法有效覆盖保险资金5%至6%的负债成本。负债成本居高不下，迫使寿险公司将更多的资产配置到具有更高收益率的非标准化债权上。

  保险机构要改变在非标资产上冒险的倾向，使负债业务与资产业务协调发展。在负债业务上，需要创新“以保障功能为基础、有效嫁接理财功能”的产品，有效避开财富管理市场的恶性竞争。在资产管理上，要正确认识保险资金特性及保险资金运作的特有规律，不以较大的风险敞口去博取投资收益的最大化，努力实现保险资金安全性、盈利性和流动性的统一。

  ⊙凌秀丽

  自2012年下半年保险投资新政实施以来，保险资产管理行业发生的一个显著变化就是：保险资金直接或间接投资非标准化债权资产业务迅速增长。2013年末，以非标资产为代表的其他投资，在保险投资资产中的占比达到16.9%，比2012年末增加7.5个百分点。

  在保险资金对非标资产配置突飞猛进的背后，其实有很多问题值得我们认真思考。

  险资为何会热衷于投资非标

  中国寿险业有90%左右的产品都是投资型，其保单成本由潜在客户面临的机会成本所决定，存款利率和存款替代产品收益率是影响潜在客户金融消费取向的关键因素。从寿险业过去的发展历程来看，在2001年至2010年的10年间，寿险业之所以得以快速发展，其中一个很重要原因是，在利率管制下，寿险公司顺势推出了收益率高于同期存款利率的分红险、万能险，起到了分流储蓄的作用。

  但2010年以后，银行通过变相的存款利率市场化，推出大量高收益的理财产品，信托计划、券商资管等高收益金融产品也快速扩容，寿险产品的优势变得不明显。寿险公司不仅与银行争夺储蓄资源的难度更大，而且还面临银行、券商、基金等金融机构分流保费的压力，寿险公司在竞争压力下不得不向保户承诺更高的预定利率，造成负债成本上升。

  从寿险公司实际运营来看，寿险产品要获得与其他金融产品相比的竞争优势，负债成本很多时候都在5%甚至6%以上。从传统的保险资金投资的主要渠道来看，寿险负债成本已远高于标准化资产——债券和股票的投资收益（2010年以来，中债总财富指数和上证指数的年复合增长率分别为4%和-12.7%）。

  近十年来，保险业的平均投资收益率为4.9%，未能达到寿险公司精算假设中普遍采用的5.5%，无法有效覆盖保险资金5%至6%的负债成本。负债成本居高不下，迫使寿险公司将更多的资产配置到具有更高收益率的非标准化债权上。随着近年来高收益率非标资产配置比例的提高，保险资产的投资收益水平也获得了较好的提升。2013年，保险业投资收益率为5.04%，比上年同期提高了1.65个百分点。

  保险资金可投资的非标资产主要有：银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划、股权投资基金等金融产品。从目前来看，保险资金主要以债权投资计划和信托计划的方式实现非标投资。

  就债权计划而言，其具有期限长、收益率高、筹资额大等特点，符合保险资金的特性，且多由保险机构自主发行，是保险行业投行化牌照下的新型业务载体。就信托计划来看，2013年以来信托产品的预期平均年化收益率在9%左右，远高于保险行业的平均投资收益率，信托产品较高投资收益率对保险资金的吸引力可见一斑。

  非标的潜在风险在哪里

  正如硬币的两面，非标资产虽然有利于提高保险资金投资收益率，但非标的潜在风险同样不容忽视。

  首先，非标资产自身的特性蕴含了较大的风险。一是流动性风险。由于缺乏公开上市交易的资格，非标资产流动性不强。以信托产品为例，信托产品的期限一般只有1年至2年，但其资金主要投资于一些长期项目，比如房地产、基础设施、股权等，短期限的资金对接中长期资产，期限错配严重，容易引发流动性风险。对于非标产品，由于不存在公开的交易市场，资金筹措渠道有限，在市场资金紧张的时候，就更难以合适的利率筹措资金，以保持流动性。二是非标资产透明度低，缺乏统一的交易市场、信息发布平台、资金清算和交割市场，投资者面临对其估值难的问题。

  其次，地方政府“借新还旧”的债务循环掩盖了大量风险。过去几年，中国地方政府债务规模大幅上升，尽管2013年下半年以来地方政府债务增长有所放缓，但由于过去几年积累下的存量规模过于庞大，导致“借新还旧”数额较大，今明两年地方债到期量将高达4.2万亿元。政府债务体系背后对应着大量的过剩产能，相关项目无法产生足够的、债务偿还所需的经营性现金流，因而不得不高度依赖“借新还旧”来维持债务循环。更为可怕的是，由于有地方政府或多或少、或显或隐的担保，融资平台对利率高低并不敏感，即便其自身的资产回报率无法覆盖融资成本。在未来加大金融去杠杆的过程中，可能造成资质较差的地方融资平台资金链紧张，进而引发信用风险。

  第三，房地产市场潜在信用风险正在积聚。过去两年，非标业务出现高增长，其中的一个重要原因是房地产还处于景气上行阶段，融资需求较为旺盛。但今年以来，房地产价格向下调整的力量已有占据上风之势。房地产市场形势逆转，将会给房企的偿付能力带来较大的冲击。此外，由于房地产市场景气度下行，高度依赖土地收入的地方政府财政基础也变得更为脆弱，这对其偿债能力也构成威胁。

  第四，非标资产风险并未充分定价。过去两年，尽管与过剩产能、地方融资平台、房地产相关的非标资产具有较大的信用风险敞口，但投资者仍然趋之若鹜，其原因在于都隐含了一个假设——政府会以“刚性兑付”换取维稳。未来，政府很可能会在守住不爆发系统性信用风险底线的前提下，有意打破市场对政府“刚性兑付”、“隐性担保”的预期，让投资者树立自我决策、自我负责的理念，同时，也促使机构建立市场化的风险处置思维。从中长期来看，这有利于减少道德风险、优化资源配置、释放金融体系风险，但从短期来看，必然会对高收益、高风险的非标资产带来一定的冲击。

  第五，保险机构对非标投资的风险管理能力还比较薄弱。近年来，保险机构的非标业务急剧扩张，但是与之相配套的流程管理和风险管控水平却没能同步提高。保险机构在非标业务开展过程中，普遍存在风险控制不到位的问题，潜在风险不容忽视。

  保险机构应该如何对待非标

  首先，保险机构要改变在非标资产上冒险的倾向，使负债业务与资产业务协调发展。在负债业务上，需要创新“以保障功能为基础、有效嫁接理财功能”的产品，有效避开财富管理市场的恶性竞争。在资产管理上，要正确认识保险资金特性及保险资金运作的特有规律，不以较大的风险敞口去博取投资收益的最大化，努力实现保险资金安全性、盈利性和流动性的统一，并在引导负债业务发展方面发挥积极作用。

  其次，对非标品种要做到精挑细选。保险机构要选择性地承担信用风险，在非标品种中“淘金”，是否有稳定的现金流、是否有大型银行直接担保、是否有中央政府或经济发达地区地方政府财政作为信用“背书”都是“淘金”过程中的重要考量因素。特别是那些在国计民生中有较高重要性且规模较大的企业，其偿付能力困境给相关非标产品带来的风险溢价，实际上意味着比较高的投资价值。

  第三，保险机构需要切实加强非标资产投资管理能力与风险控制能力。全面审视非标资产的投资价值和风险收益，密切关注风险收益的趋势性变化。同时，根据非标资产特征，制定专门的投资决策程序，并加强风险控制，做好调研和评级，做到事前评估、定期跟踪，确保持续有效地识别、计量、监测和控制非标业务中的风险。

  （作者系人保资产保险与投资研究所资深高级研究员）