借力资本市场，加快产业转型升级
—— 来自深圳上市公司的实践
深圳上市公司转型升级的成功经验表明，产业转型升级的关键是充分发挥市场机制作用。要正确处理好政府与市场的关系，切实让市场在资源配置中发挥决定性作用，绝不能重走政府主导的老路。科技创新驱动是产业转型升级的根本之道。要充分利用国内、国际两个市场。坚持“走出去、引进来”发展战略，充分利用全球技术、人才和市场，能够为产业转型升级提供更大的腾挪空间，最终将推动优势行业和企业在全球范围内开展资源和价值链整合，有利于逐步打破国际市场壁垒，在全球产业竞争中占据优势地位。
⊙深圳证监局调研组
加快我国产业转型升级，培育战略新兴产业发展，是党中央、国务院确定的一项事关全局的战略决策。上市公司作为国民经济中最具影响力和成长优势的企业群体，充分借助资本市场实现转型升级，不仅直接关系到提升上市公司质量，维护投资者权益，还将对广大中小企业产业转型升级起到引领作用，对整个国民经济转方式、调结构发挥辐射带动效应。近期，深圳证监局对深圳上市公司产业转型升级情况进行了调研。
一、深圳上市公司产业转型升级概况、特点
截至2013年底，深圳境内上市公司183家，共有89家上市公司主营业务涉及新兴产业，其中深圳证券交易所主板上市公司17家、中小企业板上市公司39家、创业板上市公司30家、上海证券交易所上市公司3家。中小企业板、创业板的上市公司中，新兴产业公司数量超过一半。从涉及的行业来看，89家公司对8个新兴产业实现全覆盖，有12家公司涉及2个及以上产业，其中新一代信息技术产业（41家）、节能环保产业（22家）、新能源产业（12家）、生物产业（9家）、新材料产业（8家）、高端装备制造产业（5家）、文化产业（5家）、新能源汽车产业（4家）。从发展情况来看，2007年—2012年，深圳辖区新兴产业上市公司的家数增长了近两倍，占辖区所有上市公司数量的比例从32.63%上升至48.63%，资产规模增加了2.4倍，营业收入增加了两倍，年均18.13%的复合增长率。根据最新统计，2013年度深圳89家新兴产业上市公司实现营业收入4,761.75亿元，同比增幅为7.33%，实现净利润214.37亿元，同比增幅为65.81%。
与战略新兴产业相比，尽管传统产业上市公司2012年总资产和营业收入分别比2007年增长了1.3倍和2.3倍，但净利润复合增长率6.56%，仅达到新兴产业同期年均复合增长率约1/3的水平。尤其是传统加工制造业，在2008和2012年净利润甚至出现了46.27%和21.44%的大幅度下降，转型升级的压力已经非常突出。
深圳上市公司进入新兴产业的平均年限在8年以上，远高于全国平均水平，产业过剩问题基本得到化解。
深圳上市公司实现产业转型升级具有以下特点：
一是以科技创新为驱动，着力发展高新技术产业。截至2012年12月31日，深圳156家实业类上市公司中已有118家具有国家级高新技术企业资质，获得国家专利37,083项，在全国大中城市中排名第一。其中89家新兴产业上市公司中有82家具有国家级高新技术企业资质，比例超过92%，获得国家专利32,394项，占辖区上市公司国家专利总数的87.35%。根据国家知识产权局的统计，上市公司2012年度战略性新兴产业发明专利授权数量排名中，深圳上市公司中兴通讯和比亚迪分列第一和第三位。深圳上市公司对研究开发重视程度不断提高。新兴产业的研发投入连续三年达到传统加工制造业十倍左右的水平，研发支出占当期营业收入的比重也一直维持在传统加工制造业2倍左右。
二是以民营企业为主导，市场化程度相对较高。89家新兴产业公司中，有74家为民营控股公司或披露无实际控制人公司，国有控股公司仅有15家，且民营控股公司比例仍在不断上升。深圳上市公司251个战略性新兴产业项目中，政府财政资金支持金额共26.74亿元，仅占项目投入资金总额562.05亿元的4.76%，有31家公司的97个项目没有获得过任何政府补贴，完全通过市场化融资方式筹集发展资金。
三是以全国市场为依托，辐射带动效应较为显著。2010年至2012年，深圳上市公司在深圳以外地区设立分子公司的家数合计达到445家，占其新设分子公司的比例超过70%。2008年至2012年，深圳上市公司开展的209宗境内并购重组事项中，有61%交易标的在深圳以外地区。在上述异地投资和并购项目中，90%以上为新兴产业项目或原有产业的技术升级项目，单纯扩大传统产业项目产能的不足10%。这些新兴产业项目的投产在促进深圳上市公司自身产业结构优化的同时，也对当地区域经济的转型升级形成了良好的带动作用。如深圳上市公司格林美在湖北武汉和荆门、江西丰城、河南兰考等地分别设立了资源循环和新材料子公司，成为当地新兴产业发展的龙头企业之一，在相关投资项目带动下，当地已逐步开始形成资源循环产业链。
四是外向型特征明显，国际化具备初步基础。2010-2012年，深圳新兴产业上市公司境外实现的销售收入占比持续维持在40%以上，中兴通讯等部分公司外销占比已超过50%。随着转型进程的不断深化，一些深圳上市公司开始从组织、资产、人才、管理等多维度开展国际化运营，根据统计，2010年-2012年，深圳分别有17家、20家、31家上市公司当年在境外设立子公司，家数呈逐年上升趋势。 2008年-2012年，深圳上市公司实施境外并购共计27宗，总交易金额405.09亿元，年均并购金额超过80亿元，占全国上市公司期间境外并购总额的35%。标的资产所在地包括加拿大、德国、日本、新加坡等多个发达国家和地区，反映深圳上市公司在国际产业价值链上逐渐由中低端向高端过渡的趋势。
在深圳上市公司产业转型取得明显成效的同时，也面临一系列困难。一是资金瓶颈。新兴产业上市公司普遍具有轻资产特征，很难获得大规模的银行信贷资金，特别是收入在10亿元以下的46家较小规模新兴产业上市公司，其2012年末平均银行贷款余额仅0.45亿元。在调研过程中，89家新兴产业公司中有55家公司反映，当前进一步发展的主要问题是缺乏资金，其中民营控股上市公司对此反映更为强烈。二是技术瓶颈。在资金缺乏情况下，2012年，89家新兴产业公司中有67家研发投入不足1亿元，不仅与世界著名高科技公司相差甚远，也远低于中国500强企业2012年平均10亿元以上的研发投入水平。在新兴产业公司32,394件国家专利中，有71%的专利为4家大型公司所获得，52家中小公司的专利数量不足100件。三是国际化瓶颈。根据调研，89家公司中有60家认为，我国行政审批复杂、管制过多是影响其国际化的重要因素，特别是境外并购涉及事前报告及审批环节众多，致使收购成本不可控制地上升。有较多公司反映，在当前外汇管制较为严格情况下，企业不能灵活运用股权支付工具参与境外交易，也很难通过股权激励机制吸引外籍高端技术人才。在另一项体现国际化程度的指标——外籍员工数量方面，目前雇佣外籍员工达100人以上的深圳新兴产业上市公司也仅有2家。四是职工安置瓶颈。目前，深圳67家传统产业上市公司雇佣员工总数接近三十万人，加上89家新兴产业上市公司中传统产业项目雇佣员工，总数超过五十万人。无论是辞退、岗位调动还是工作地点变更，都可能对员工利益产生较大的影响，需要上市公司付出巨额补偿，如果处置不当，甚至还可能会激化形成社会矛盾。
二、 深圳上市公司借力资本市场实现产业转型的成效
深圳上市公司在产业转型升级过程中，充分利用了资本市场功能，加快了产业转型升级进程。
深圳上市公司新兴产业项目累计投入的562.05亿元资金中，直接通过资本市场募集资金投入122.23亿元，占比21.75%，银行贷款176.17亿元，占比31.34%，自有资金239.45亿元，占比42.60%，其他资金24.21亿元。考虑到自有资金中有一部分是募集资金转流动资金后的沉淀，资本市场支持资金金额和比例已接近银行信贷支持资金。特别是在支持产业转型启动资金方面，1995年以来，深圳30家上市公司在上市之后启动转型升级进入新兴产业，累计投入转型启动资金169.19亿元，其中利用资本市场融资金额为59.22亿元，占比为35%，自有资金占比为34.8%，银行贷款占比25.9%，资本市场在支持产业转型启动资金方面发挥了更为主要的作用。
2010-2012年，深圳共有66家上市公司借助资本市场股份支付等工具，进行了163宗并购重组事项，除17宗尚未支付、6宗交易失败外，完成的并购重组交易金额451.97亿元。根据调研问卷回复，已实施完成的140宗交易中，有49宗并购重组直接促进了公司产业链的延伸，帮助公司拓展了新兴产业领域，其余91宗并购重组也为公司在产品升级、市场拓展、节约成本、技术引进等方面带来积极作用。如中集集团就是通过2010年对烟台莱佛士船业有限公司的收购，帮助公司进入海洋油气开发高端装备建造领域，为公司由传统集装箱制造行业转型进入战略性新兴产业奠定了坚实的基础。深圳另一家中小型上市公司立讯精密2010年上市以来通过连续多项收购，成功将单一的电脑连接器业务拓展到高频高速连接器等消费电子、医疗装备领域，在并购有效助推下，公司在上市后不足四年的时间收入和净利润增长均超过400%，真正实现了跨越式发展。
2007年以来，深圳共有52家上市公司实施了73次股权激励，激励家数占辖区上市公司总数的28.97%，远高于全国15.12%的比例。累计授予各类股份11.8亿股（份），折合金额（按初始行权价格或股票转让价格）约136.52亿元，其中新兴产业上市公司实施股权激励44家次，占比为60.27%，累计激励金额73.51亿元，占比为53.85%，均高于传统产业。从股权激励实施对象来看，深圳上市公司对核心技术人员的平均激励比例为53.72%，新兴产业的激励比例更是达到了58.56%，远高于对高级管理人员19.96%的比例。
深圳作为我国创投机构集聚地，创投机构在支持上市公司产业转型升级中发挥的作用明显。深圳89家新兴产业上市公司中，有61家公司在产业发展过程中曾得到创投机构的投资支持，比例达到68.5%，其中34家公司创投机构持股比例超过10%，并通过向公司董事会派出董事等方式对公司经营管理和产业发展发挥了重要影响。从全国来看，在创业板挂牌的355家上市公司中，深圳创投机构投资的公司达到了96家，比例位居全国第一，对国家产业创新发展战略起到了很好的服务支持作用。
在另一方面，由于我国资本市场上市机制、资源配置机制等尚不完善，借力资本市场促进产业转型升级仍存在一些不足。
一是资本市场服务和支持转型升级的范围不足。2011年以来深圳新上市的26家新兴产业公司，在上市前平均净利润已经达到1.53亿元，平均净资产达到24.21亿元，在上市时实际已经跨越了发展链条初期。此外，现行的上市制度对股权结构等治理模式采取了一刀切的严格要求，对新兴产业企业上市形成了新的障碍。据统计，目前深圳有代表性的新兴产业企业约250家，但其中仅有89家在国内资本市场上市，一批新兴产业领军企业如华为、腾讯、华大基因等因其员工持股、VIE模式、关联交易等股权结构、治理模式问题，长期得不到国内资本市场的认同和服务。二是并购重组政策支持的力度不足。许多公司反映，当前并购重组中的评估定价机制、盈利预测补偿机制、税收安排等相关配套机制大多基于传统较为成熟产业制定，在新兴产业发展模式和特点存在差异性的情况下，统一实施类似安排对其并购重组造成了较大障碍。从统计数据来看，2008年—2012年，无论是深圳还是全国，上市公司并购重组绝大部分还是原有传统行业的整合，新兴产业行业内并购重组的规模相对较小，在并购重组总额中比重不足15%。三是市场机构的专业化服务不足。创投机构过于聚焦IPO，短期利益取向明显。深圳尽管有61家新兴产业上市公司得到创投机构融资支持，但其中超过70%是在公司申报IPO前三年内入股，对公司产业发展的实际支持作用较为有限。证券公司对上市公司服务单一。近90%的上市公司认为，证券公司的服务仅限于证监会行政许可要求的保荐承销等一次性通道业务，缺乏针对性和贴身化服务，难以满足上市公司产业发展的全方位、长期性需求。四是促进产业转型的市场退出机制不足。一些落后产能甚至无主业上市公司，不仅可以长期滞留在资本市场，还通过重组炒作、溢价卖壳等方式获取了比推动产业升级还要高额的收益。
三、调研结论与政策建议
深圳上市公司转型升级的成功经验表明，产业转型升级的关键是充分发挥市场机制作用。要正确处理好政府与市场的关系，切实让市场在资源配置中发挥决定性作用，绝不能重走政府主导的老路。科技创新驱动是产业转型升级的根本之道。要充分利用国内、国际两个市场。坚持“走出去、引进来”发展战略，充分利用全球技术、人才和市场，能够为产业转型升级提供更大的腾挪空间，最终将推动优势行业和企业在全球范围内开展资源和价值链整合，有利于逐步打破国际市场壁垒，在全球产业竞争中占据优势地位。
为进一步推进上市公司转型升级，我们提出以下建议：
（一）深化资本市场改革，更好服务于产业转型升级
针对资本市场在服务上市公司产业转型升级中存在的不足，建议从五个方面进一步完善相关机制：
1、改进新兴产业企业上市机制，提升资本市场服务新兴产业发展的覆盖面
加快推进股票发行注册制改革，在完善上市条件过程中，充分考虑新兴产业与传统企业不同的发展规律和收益风险特征，形成差异化的上市机制安排，通过充分披露将企业的投资价值和投资风险交由市场进行筛选和判断，使不同类型和不同成长阶段的新兴产业企业在资本市场都能得到充分的服务和更为合理的价值发现。一是适当淡化当期盈利能力要求，通过设定资产、盈利、现金流、预计市值等多项可选择性上市条件等方式，形成更突出新兴产业公司远期成长性和创新能力的多元化上市机制；二是增强对差异化股权结构企业上市的包容性，包括在一定条件下将公司员工持股集合视同特定单一对象，在同股同权原则下，允许通过股东之间表决权自愿让与方式，授予创始人股东更大决策权等。
2、促进非标准化金融发展，支持服务产业转型升级的产品和机制创新
在投资者适当性管理基础上，支持资本市场关于产业转型升级的非标准化金融发展，允许市场机构根据新兴产业企业的风险收益特点进行产品和机制创新。一是支持市场机构尽快推出中国的专利证券化融资机制，尽快盘活企业长期沉淀的专利价值，解决较多中小型科技企业因轻资产等原因难以获得融资问题；二是支持市场机构针对新兴产业特点的相关风险管理工具的创设，包括股债结合型产品、“风险分层”型产品等；三是针对产业转型升级资金需求大、结构复杂的特点，协调构建直接金融与间接金融联动服务机制，支持银行与资本市场投资机构对新兴产业的“信贷+投资”结合型产品创新，实现企业、银行和市场机构的三方共赢。
3、完善并购重组和退市机制，优化资本市场对产业转型升级的资源配置功能
一是在并购重组有关行政审核中，明确对新兴产业的行业性并购，以及传统产业向新兴产业的转型重组适用快速审批通道，对以产业整合为目的的并购重组在股份支付方式、风险管理机制、评估定价安排等方面进一步放松管制，在税收安排方面予以针对性支持，真正发挥并购重组在上市公司产业转型升级中资源整合和杠杆撬动作用；二是根据国家产业政策，探索对上市公司退市机制进行针对性完善，实现对因产能落后缺乏持续经营能力的上市公司逐步退市，在促进市场资源向新兴产业流动的同时，也对传统产业上市公司形成尽快转型升级的倒逼压力，在资本市场真正建立起对上市公司落后产能整合一批，淘汰一批的资源配置机制。
4、培育市场长期投资文化，引导市场机构对产业转型升级提供专业化服务
一是协调财税管理部门根据创投机构投资新兴产业公司的时间长短确定资本利得税征收比率，促使创投机构形成长期投资理念，改变单纯以IPO为导向的短期服务模式，提升其投资后的持续服务能力；二是引导证券公司从以项目为中心的服务理念向以客户为中心的服务理念转变，树立起与客户，特别是中小新兴产业企业共同成长的新的投行文化，鼓励有条件的券商设立服务新兴产业的专门机构，发展与新兴产业特点相匹配的业务流程、风险控制技术和服务手段。此外，可以考虑在有效隔离墙机制和充分披露基础上，适当放开券商直投+保荐业务模式的限制，进一步延伸券商的服务链条。三是引导创投机构进一步向专业化投资方向发展，逐步培育形成对特定产业的专业性投资基金和专业化研究人员，提升创投机构对新兴产业的研究筛选能力。四是大力支持并购基金发展。
5、加快资本市场对外开放，更好地促进新兴产业国际化发展
一是适当放宽外籍人士持有境内A股限制，允许境外技术人员直接参与境内上市公司股权激励，提升新兴产业上市公司对国际高端人才的吸引力；二是明确支持境外并购中使用股份支付工具，并适当放宽向境外投资者发行股份数量不超过已发行股份10%，以及相关股份3年内不得转让的限制，支持新兴产业上市公司通过海外并购技术和核心业务提升国际竞争力；三是试点推进更为便捷化的境外融资机制，目前深圳前海等地正在试点跨境人民币业务等一系列金融创新措施，可以赋予相关区域企业或市场机构直接在境外募集并购资金，形成与国际金融市场和金融资源对接；四是充分利用好香港这一国际化市场，探索直接在香港发行人民币H股，在香港编制和交易内地新兴产业上市公司指数等，将香港市场作为“走出去”的战略平台，迅速扩大内地新兴产业上市公司国际知名度和影响力。
（二）优化政府支持路径，为转型升级提供更好保障
1、加快推进国资控股上市公司产业转型
一是尽快启动一批重点国资控股上市公司的产业转型，形成对市场的引导示范效应；二是实现产业转型与混合所有制的联动推进，借助混合所有制改革，改变当前国资控股上市公司决策链条过长，审批事项过多，管制要求过严状况，提升国有控股上市公司产业转型的灵活性；三是将产业转型纳入对国有控股上市公司的考核内容，建立针对企业研发投入、技术储备和长远发展能力等有利于企业提升产业质量的配套激励机制，提升国有控股上市公司产业转型的主动性和积极性。
2、加强对上市公司产业转型的启动资金支持
一是针对上市公司产业转型中面临资金门槛问题，将政府资金补贴方式从“锦上添花”变为“雪中送炭”，改变当前主要针对成熟新兴产业的资金扶持投向，加大对上市公司产业转型启动资金的支持，将有限的政府补贴用在上市公司最困难的转型初期，提高政府引导资金的使用效率；二是在政府资金使用方式上，可以探索以国有政策性资金作为发起人和有限合伙人创设支持产业转型升级的引导基金，将原来“消耗性”的一次性补贴转变为“资本性”的长期支持。并聘请具有丰富投资经验的专业机构作为基金管理人，一方面在引导资金的分配上，可以充分发挥创投机构专业优势，引入更为市场化的筛选识别机制，减少公共资源浪费，避免产生寻租行为；另一方面通过吸收其他社会资本共同投资，能够产生一定的规模效应，对产业转型产生实质性支持作用。
3、构建促进转型升级的技术信息服务平台
一是在深圳等高新技术需求较为集中地区，可以探索建立专业化的技术交易所和专利权交易所，通过信息的充分流通、技术的自由扩散，一方面解决信息与技术的不对称问题，优化产学研对接，便捷企业获取产业转型升级急需的技术和信息；另一方面通过在技术交易所的市场化交易，加之逐步培育辅助性的中介机构，能够对相关技术和专利权价值形成市场化的筛选机制，降低企业获取支撑转型技术的识别成本和盲目性风险。二是充分利用好我国香港地区服务业高度发达优势，可以考虑在与香港毗邻地区如深圳前海等地打造服务业特区方式，广泛引进港资专业服务机构为内地企业转型升级提供包括全球信息收集、品牌推广、人才集聚以及法律、审计、评估等多方面的国际化服务支持，这同时也将在一定程度上缓解香港服务业过剩，实体产业空心化的不利影响，形成内地与香港产业优势互补，协同合力的发展格局。
4、强化产业转型的社会政策托底保障
为解决上市公司转型升级的后顾之忧，需要政府部门采取针对性的政策措施，降低员工失业等问题的社会冲击，建立有利于产业转型的社会保障机制。一是针对产业转型可能引发的劳动争议、群体性事件等建立因应预案，对可能产生争议性的工龄补偿等问题通过发布指导性意见等方式，稳定企业和员工预期，并统筹建立相关劳动争议的调解、仲裁、诉讼多维度一体化解决机制；二是加大对因企业转型升级导致失业人员的再就业培训力度，包括开展专门的产业转型升级培训，有针对性地提高其职业技能和市场竞争力；三是对于部分可能因失业致贫的特殊群体，政府应承担起托底职责，在养老、医疗、子女教育等方面做出特殊安排，同时可以研究从国有资本收益中划设专项补充失业救济金，扩大对因企业转型导致失业群体的资金保障来源。