就在世界主要监管者为持续市场低波动率一筹莫展之际，南美的阿根廷以12年来的再度债务违约打破了市场的沉默。标普500波动率指数（VIX）随之创下近6个月以来最大涨幅。那么，低波动率是否已离市场而去，各监管者的忧虑也就此解除了呢？

  且看低波动率在过去半年给市场带来了什么。首先，低波动率反映出市场乐观情绪占据主导，推动全球股市债市同时走高。一般而言，股市和债市走势基本呈反向趋势，即所谓的“跷跷板效应”。但今年上半年，低波动率推动大量资金同时涌入股市债市，主要股指持续上涨，债券价格亦不断走高。其次，低波动率再推跨境资本流入新兴市场。去年下半年，因美国退出量化宽松的市场预期不断增强，新兴市场遭遇资金大幅流出的冲击。随着今年初美联储正式启动缩减量宽购债规模，尤其进入二季度以来，在持续的市场低波动率影响下，新兴市场资金流入状况与之前相比出现了明显改善。

  但低波动率也对部分金融市场交易造成冲击。美联储、英国、日本等六大央行最新公布的外汇市场业务调查显示，4月全球即期外汇日均交易额平均同比减少约8%，降至4.1万亿美元。其中，全球最大外汇交易中心英国外汇交易额下降了6%至2.4万亿美元，北美外汇交易额同比下降了近20%至8111亿美元。美国各大银行最新公布的二季度财报显示，由于货币业务净收入大幅减少，高盛固定收益、货币和大宗商品客户业务净收入同比减少10%至22.2亿美元；摩根士丹利的这两项收入也从一年前的12亿美元减至10亿美元；此外，花旗和摩根大通的固定市场收益分别同比下降12%和15%。

  随着阿根廷债务违约，加之市场对美联储提前加息预期有所增强，近期波动率活跃度大增，VIX指数8月1日创近五个多月内新高，同时也高出1929年至今的历史均值约1个点。从形成因素分析，当前全球经济维持温和复苏性增长态势，发达经济体货币政策总体偏松，新兴市场虽已在收紧货币政策，但财政政策稳健扩张，这为市场继续维持低波动率创造了重要条件。IMF上月《世界经济展望》更新报告预测，今年全球经济预计增长3.4%，增幅较上年提升0.4个百分点。截至8月6日，作为全球市场利率重要标杆的美国10年期国债收益率较年初下降55.7个基点至2.47%，德国10年期国债收益率较年初下降82.8个基点至1.1%。在全球经济稳定复苏、资金价格相对较低的环境下，市场投资者形成一致预期可能性较大，由此预计低波动率将在未来短期内继续维持。

  而从历史经验来看，经济周期转换、经济政策改变、投资者行为调整三方面因素决定了在长期中波动率总体又将维持宽幅震荡态势。全球经济总体呈现周期运行，温和复苏与危机与衰退反复循环，这就注定了维持市场低波动率的经济环境难以长期持续。在经济从衰退走向复苏的阶段，政府往往会采取宽松财政货币政策，一旦进入繁荣阶段，为避免经济过热、通胀风险攀升，宏观经济政策必会收紧，进而改变低波动率的政策环境。低波动率意味着投资者风险偏好增强，高风险、高杠杆资产配置比例较高，同时减少在对冲工具上的投入。这种行为本身也是不可持续的，在经济、政策环境变化并对投资收益产生冲击后，投资者将迅速改变策略，波动率将随之上升。

  如今，虽然全球经济下行风险犹在，但复苏趋势已基本确立。新兴市场近两年增速有所下滑，但整体保持较快增长，发达经济体增长提速，更为全球经济进入上行周期打下坚实的基础。美英已将货币政策正常化提上议程，欧日宽松政策的可持续性也面临考验，新兴市场财政政策在主权债务风险的制约下扩张力度有限。虽然市场目前仍偏好高收益、高风险、高杠杆资产，但随着明年美联储提前加息可能性加大，市场将迎来一波新的冲击。可以预见，未来中长期内以VIX为代表的波动率指数上行是大概率事件。

  值得注意的是，近期不少投行发出了低波动率之后可能出现“大危机”的警示，甚至有分析指出今年市场的低波动性与2007年有较多类似之处。确实，美国房地产价格指数已恢复至2008年初的水平，英国房地产泡沫持续膨胀，欧洲主权债务危机虽已企稳但根源未除，通缩风险时隐时现，日本债务规模持续攀升，新兴市场在经济持续下滑的同时债务问题凸显，这些都将加大经济走势的不确定性。但就目前而言，上述风险仍处于积累阶段，形成“大危机”的条件尚不具备。

  由于现有资本管制对外部市场客观上形成的“防火墙”效应，金融市场产品种类相对简单，尤其是对冲工具较少，低波动率及其变化对我国金融市场的影响相对有限。近期在汇率和利率市场化、资本项目开放等金融要素改革不断推进，人民币汇率和利率波动率整体呈现上行态势，与国际市场的低波动性形成明显反差的背景下，境外资金在做多与做空人民币问题上分歧加大，有可能对我国金融市场形成一定的冲击。

  （作者系经济学博士，供职于工行城市金融研究所）