□胡月晓

  7月新增信贷等数据大幅不及预期的同时，也蕴含了很多积极因素，比如社会融资结构继续改善，从而推动社会融资成本下降，降低融资风险，有利实体经济发展；但企业部门信贷回落则不是一个好现象，加上货币政策稳中偏紧基调不变，“宽信贷、紧货币”再现回归趋势，二季度以来的经济反弹进程可能将告结束。

  从社会融资结构来看，今年以来的显著变化是银行信贷和公开市场上的债券发行持续回升，而高成本的信托和票据融资比重下降。从各社会融资类型的融资成本看，信托融资和票据融资的成本相对较高，信托融资和票据融资比重下降，意味着全社会融资成本在下降。而7月在社会融资总规模下降的同时，融资结构仍延续了改善的趋势，轻成本融资比重继续上升，确实难得。

  7月人民币贷款占同期社会融资规模的比重为56.65%，上月为54.3%，提高2.35个百分点；外币贷款占比为4.13%，上月为4.4%，降0.27个百分点；委托贷款占比为13.63%，上月为12.8%，提高0.83个百分点；信托贷款占比为4.11%，上月为4.4%，下降0.29个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比为3.43%，上月为7.4%，显著下降近4个百分点；企业债券占比为13.37%，上月为12.3%，提高1.07个百分点；非金融企业境内股票融资占比为2.18%，上月为1.9%，提高0.28个百分点。

  虽然M2持续快速反弹，并且今年央行已实行了两次定向降准，并通过贴现和再贷款窗口，引导银行加快向实体经济投放流动性，但央行并未开启“流动性闸门”。央行多次表示，当前流动性总体适度充裕，货币政策基本取向没有改变。央行将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长，促进经济健康平稳运行。房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍得不到货币当局的响应。于是，银行经营重心转向防风险，信贷冲动成为往事。即使经济“微刺激”持续，信贷、货币增长持续回升的状况也将难以出现。

  因此，从货币、信贷组合格局上看，“宽信贷、紧货币”的格局在短暂偏离后又呈回归态势。笔者认为，在经济低迷时期的货币信贷组合的“宽信贷、紧货币”特征规律作用下，货币也应延续平稳状态，高增长难以持续。鉴于7月信贷和货币均快速回落，但货币回落速度显然要更快，预计货币增速将再度回落信贷增速下方。

  而先期货币增速的回升，主要是管理层持续微刺激和“喊话”引导下，金融机构得到定向支持后，货币流转速度得到提速的结果；信贷的增长，则主要是监管导向和金融机构经营商业模式变化，表外转向表内的结果，前期新增信贷的高增长属于“伪增长”。不过，在信贷增加带来信用扩张的同时，央行悄悄加强了对基础货币投放的控制，基础货币增长持续低位运行，在货币乘数不可能持续上升的情况下，货币增速反弹必然是昙花一现！

  值得注意的是，货币的定向投放，未能刺激信贷有效需求的增长。对银行来说，信贷有效需求不足成为未来信贷扩张的主要制约因素。货币的信用创造过程信贷投放，直接提升了非金融部门的需求能力。从贷款的部门分布看，住户贷款增长直接对应着住户消费需求的增加；非金融企业和其他部门的贷款增长，则对应着企业经营等经济活动状况的变化。二季度以来，新增信贷部门分布中，企业部门持续增长，住户部门相对稳定，意味着近期的经济回升主要来自于企业活力的增加，而不是居民住房投资的增长，表明近期经济反弹的质量较高。由于企业的行为比较受经济环境影响，从历史经验看，经济回升时期，新增信贷分布都有向企业部门集中的趋势。而在7月新增信贷的部门分布中，企业部门却显著回落。在居民部门新增信贷保持基本平稳的同时，新增信贷规模则创下2010年以来的新低，其原因就是企业部门贷款的回落，这意味着企业经营前景没有根本好转，二季度以来的经济持续反弹进程难以持续。经济或再度进入平走阶段。

  （作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA）