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  整体盈利波动变弱 行业内部分化加剧

  2014年半年报显现出两大特征：一是盈利波动仍然很弱，二是行业内部分化加剧。究其原因，我们认为是目前有两大矛盾未能解决。

  第一大矛盾：周期性行业分化显著

  今年以来，政策力量的加强和市场力量的减弱相当明显。为了缓解经济下行的压力，政策面有明显的放松，因此可以观察到与基建投资相关的一些行业景气有了明显改善（如铁路设备、电力设备等）。但是另一方面，由于地产销售迟迟不见好转，开发商资金链紧张，因此迟迟无法加大地产投资，这导致与地产投资相关的很多行业景气回落（如水泥、工程机械等）。

  第二大矛盾：周期因素和结构因素不同步

  A股企业最明显的结构特征就是高杠杆——表现在重资产特征使得经营杠杆过高，以及资产负债率不断膨胀使得财务杠杆过高。在需求总量不断扩张的增量经济模式下，高杠杆会放大周期性的盈利改善（表现在固定资产周转率会提升和财务费用率会下降），但在需求总量趋弱的存量经济模式下，周期性的盈利改善却会被高杠杆所拖累，因为折旧摊销和财务费用无法随收入下台阶而同步减少（表现在固定资产周转率下降和财务费用率上升）。

  盈利回升短期看地产 长期去杠杆

  地产投资有望在明年回升，从而带动盈利趋势改善。制约A股盈利弹性的短期矛盾是政策力量加强（基建投资加速）和市场力量变弱（地产投资减速）。今年以来，监管层已多次提出了要保障经济运行的“下限”和“底线”，这使得政策力量在短期内还不会弱化，因此关键因素在于，地产投资什么时候能够恢复。

  从历史经验来看，地产投资一般滞后销售一个季度回升，而近期虽然各地放开限购，但销售的改善还不明显，因此预计年底才会看到地产销售的回升，明年上半年地产投资才有可能改善。

  但由于“去杠杆”过程较慢，明年的盈利波动区间仍将较小。我们预计存量经济的特征将会长期维持，而企业盈利要在这种模式下获得长期弹性，就必须要通过去杠杆来减少固定成本，我们预计去杠杆对A股盈利的长期正面影响最快将在2016年以后才会体现出来。

  在短期周期性因素的影响下，A股盈利趋势在今年下半年仍会下行（地产投资无法回升，同时去年下半年基数较高），而明年在地产投资改善的带动下有望出现回升。但是受制于中期结构性因素的压力，这种回升仍然是“存量经济”下的小幅上行。

  财务数据筛选 重点关注四大行业

  行业角度，建议关注金属制品、铁路设备、医药、非银金融。根据对当前情况的分析，我们认为上游资源类行业虽然盈利在回升，但整体经营环境较差，向上弹性不大，因此不做推荐；而可选消费品和TMT板块的盈利增速在下行，因此也不做推荐。

  而在中游制造、必须消费、金融这三大板块中，行业的内部分化非常严重，我们建议在中游制造中超配金属制品和铁路设备；在必须消费品中超配医药；而在金融服务中超配非银金融。