⊙兴业证券首席策略分析师 张忆东

  自十八届三中全会提出新一轮国企改革以来，从央企到地方国企，都陆续启动了国企改革，国资委推进央企“四项改革”试点，16个省地方政府发布改革指导政策或开始了改革试点。

  我们一直强调，改革是未来的战略性方向，新一轮的国企改革将成为未来三年A股行情的重要驱动力和主战场之一。

  一方面，2008年以后中国经济陷入增长困局，国有企业未能适应经济环境的变化及时调整是一个重要因素。2008年以后，国有企业成本费用利润率从高于民营企业转而低于民营企业；企业部门加杠杆的主要是效率低的国有企业。因此，只有总资产高达104万亿的国有企业通过改革盘活存量资产、提高效率，中国经济才能重焕活力。

  另一方面，从A股市场独特的市值结构分布来看，只有总市值高达15万亿、占A股比重三分之二的传统国有企业的重生，资本市场才能迎来全面性、系统性、趋势性的机会。

  回望历史，A股市场曾经掀起两股与国企改革相关的投资浪潮。第一次是1998年重组股热潮，第二次是2007年央企资产注入、整体上市行情。与前两轮相比，本轮国企改革给A股上市公司带来的机会更加多样化。除了重组、资产注入这样直接的机会以外，还有混合所有制、引入战略投资者、股权激励等多种形式的改革带来的机会。从当下来看，经过过去几年行情的剧烈分化，国企集中的周期性行业以及大市值股票的表现持续落后于整体，已经处于估值较低的位置，不少已经处于股价低于净资产的状态。因此，在经济企稳、股价处于底部的背景下，改革成为这些公司提升估值的新变量。

  我们认为，央企与地方国企改革应该采用不同的投资思路。央企改革带来的投资机会关键在于激励机制改变和反腐带来的效率提升。

  央企改革投资思路一：大公司看激励机制变化和反腐带来的效率提升。大型央企上市公司的投资机会关键在于改革带来的效率提升。特别是，当前不少央企的估值已经处于非常低的位置甚至股价低于净资产，未来有望迎来业绩和估值双升的机会。

  首先，激励机制变化的机会。一是股权激励。历史数据显示，实施股权激励对公司股价有正面作用，在预案提出后一年内股价平均收益达到28%，相对沪深300指数超额收益为21%。当前央企一级子公司层面仅中国建筑、中国南车、中国北车、宝钢股份等为数不多的公司实施了股权激励；本次央企“四项改革”试点中明确提出探索混合有制企业员工持股，试点集团中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司等旗下上市公司可能积极推进。二是业绩考核和薪酬管理改革，给公司注入活力。这也是央企“四项改革”中明确提出的，试点企业董事会将自主构建符合本企业特点的业绩考指标体系，建立与经营业绩、风险和责任相匹配的差异化薪酬管理制度。试点集团包括新兴际华集团有限公司、中国节能环保公司、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司。

  第二，反腐有效推进减少漏出，提升经营效率。“四项改革”试点中，“派驻纪检组”将是央企改革中具有重要意义的环节，反腐行动的推进，有望减少这些企业各种形式的漏出，从而释放EPS。建议重点关注反腐进程较快的石油和铁路产业链。

  央企改革投资思路二：小公司看资产重组。央企所属上市公司并非都是巨无霸，在三级子公司甚至四级子公司中有一些规模非常小的公司，其中一些经营状况并不好甚至处于ST 状态。资产注入将使得公司规模和业绩发生较大的变化。在央企所属上市公司中，有76家流通市值不到30亿，其中2014年以来已有25家公司进行国企改革层面的重大资产重组，包括资产置换、购买大股东资产以及借壳上市等。

  央企改革投资思路三：行业层面关注军工资产证券化。央企改革的投资机会中，行业特征较为明显的是军工，重点在于军工研究所改制与核心军工资产证券化——军工资产证券化范围将从之前的非军资产、军品配套制造资产，向盈利能力更强，壁垒更高的核心军品制造资产，军工研究所扩展。

  地方国企改革的重点在于优化产业布局，将资本集中到优势产业、从不具有优势的行业中退出，有利于提升效率、盘活存量资产、推动经济转型。未来几年，地方国企的资本运作、并购重组将非常频繁，从而给相关上市公司带来投资机会。

  地方国企改革投资思路一：优势行业和优质公司做增量的机会。模式一：利用上市公司平台整合资源，资产注入及整体上市的机会。在各地已经发布的国企改革指导计划中，推进整体上市、发挥国有控股上市公司资源整合优势、提高证券化水平都被放在非常重要的位臵。上海国资2014年以来频频资本运作，几乎都围绕着这条主线；安徽国资改革启动的标志就是江淮汽车整体上市。模式二：引入战略投资者，引入资金和市场化的体制，提升企业经营效率。这可分为改变国资控股地位和不改变国资控股地位两类；引入的战略投资者不一定是民企或者外资，甚至包括央企或其他区域的国企，可以发生在集团层面，也可以在上市公司层面，甚至是上市公司子公司层面。

  地方国企改革投资思路二：传统行业存量调整的机会。在国资不具有优势或者原本经营不善的领域，上市公司可能成为潜在的壳资源。借壳方可能是同一区域的国企、也可能是民企，相关的上市公司资产、盈利能力完全改变，往往股价会大幅上涨。例如，上海国资委所属的上海地产集团将旗下的金丰投资股权出售给同是国企的绿地集团、上海仪电控股集团旗下飞乐股份则由民企中恒汇志借壳；重庆涪陵区国资委所属的太极集团持有的西南药业被民企奥瑞德借壳，从医药行业转向电子行业。

  地方国企改革投资思路三：“反向混合”的机会。我们特别提出，国企的混合所有制改革不只是民企参股国企，另外一种方向的“混合”国企收购民企也是值得积极关注的机会。实力强大的国企通过收购、参股民企的方式，将民企的机制优势和国企的资源优势结合在一起，实现双赢。