■经济新常态导致货币政策环境发生了巨大变化，决定了货币政策需要有“新思路”、“新手段”和“新机制”。

  ■货币政策新思路，主要体现以下相互密切联系的三方面：“盘活存量、用好增量”；“总量稳定、结构优化”；更加注重“定向调控”。但要防止定向调控回归到过去行政化调控的老路。

  ■货币政策更加注重定向调控，使得货币政策具有“以点带面”的特征。同时，随经济新常态确定新的货币政策机制，应从主要关注传统银行信贷转向更加关注广义信贷，逐步确立以利率为操作目标的货币政策体系。

  □彭兴韵

  文眼

  面对经济新常态，央行的货币政策需做哪些调整、该做哪些调整、将做哪些调整，这是从事实体经济的三百六十行人士和金融服务业人士非常关心的话题。事实上，货币政策工具的变换固然重要，但在经济基本面发生重大变化的情况下，管理者的思维方法与管理机制的改变可能更值得关注。那么，管理者会有哪些改变呢？是个看点。

  ——亚夫

  新常态下货币政策“新环境”

  在分析新常态下的中国货币政策趋势的时候，有必要先对旧常态下的货币政策做一个简单总结。旧常态的货币政策，归纳起来，有以下几个特点。

  首先，在操作环境上，从中央到地方，政府有强烈的经济增长偏好，乃至GDP成了官员政绩的唯一标尺。在贸易持续顺差、房地产市场大发展与大繁荣、中国快速工业化与城市化，导致了长期资产价格上升，货币政策以冲销外汇占款和流动性为主基调。即便是这样，由于冲销不完全，货币供应与信贷增长率时常在其趋势值之上。同时，金融结构仍比较单一，长期被压抑的债券市场刚刚起步，其他各类金融工具创新比较有限；金融体制改革虽取得了积极进展，但政府管制或干预仍伸到了金融各个角落。

  其次，在操作手段上，货币政策是从过去直接信贷控制与利率管制中，逐步转向探索以公开市场、存款准备金和央行贷款为主的间接操作。操作实践先以大量发行央票、继之以持续大幅提高法定存款准备金率为主要工具，以达到“深度”冻结流动性的目的。至于央行再贷款与再贴现，由于其运用主要会增加流动性供给，与旧常态下冲销与冻结流动性背道而驰，因而它们在旧常态中基本无用武之地。

  最后，名义上以货币供应量为中介目标，银行信贷实则发挥了极为重要的作用。由于货币供给的内生性，央行对货币供给的可控性比较弱，因此，实现的货币供给增长率往往与央行年初宣布的调控目标值有较大的出入。在这种情况下，旧常态货币政策操作目标实际上是二元的：名义上的货币供给增长率（先是M1与M2，后放弃了M1的增长率）、事实上的（银行）信贷总量。在货币政策具体实施中，信贷几乎取代了货币供应量而成为中介目标，乃至在实践中一度有“管住土地和信贷两个闸门”之说，这无疑是对银行信贷在货币调控中主导地位再清楚不过的经典表述了。

  但在新常态下，货币政策操作环境发生了明显的变化。

  首先，政府的宏观经济政策目标发生了重大变化。在旧常态下，高增长是政府一直追求的目标。尤其是，当GDP增长率在地方官员晋升中具有特殊权重时，地区间竞争转化为地方官员的政绩竞争之后，片面追求统计上的高增长成了各级政府的普遍心态。一旦增长率有所下降，“保增长”就成了压倒一切的调控重任，迫使央行采取放松货币政策。

  实际上，旧常态增长率持续上升，由相对较快的货币供应与信贷增长、通胀化的手段导致的强制储蓄发挥了极重要的作用。在宏观上，这表现为货币、信贷余额与GDP之比大幅度上升到了远远超过大多数发达经济体的水平，乃至人不断以“货币超发”来指责货币政策。

  但是，新常态下潜在增长率发生了明显变化，政府所追求的增长目标在主动适应这一客观变化，坦然地接受了增长速度的换挡，不再把单纯追求GDP的增长率作为政绩的基本量化指标，而是在增长率足以实现中国梦的奋斗目标前提下，通过改革促进经济结构的全方位调整，实现基于创新、技术进步、制度改革的内生性增长。这意味着，即便经济增长率有所下滑，政府不会再以过度货币与信贷刺激来实现经济“超预期”增长了。

  其次，国际收支与外汇管理体制的变化。在旧常态下的外汇管理体制与国际收支对中国货币供给机制发挥了决定性的作用，持续扩大的贸易顺差与资本流入使中国货币供给变成了美元本位制，央行被迫穷于应付国际收支对国内货币供给、流动性及其对宏观经济的不利影响。这不仅降低了中国货币政策的自主性，而且扭曲了中国的货币政策操作体系，也拖累了中国金融市场化改革的进程。

  典型的是，央行为了“深度冻结”由国际收支双顺差而扩张的流动性，不得不持续而大幅度地提高法定存款准备金率；为了补偿准备金扭曲税给金融机构带来的机会损失，央行又不得不进行“利差管理”，以人为管制的巨大存贷利差为商业银行提供补偿。

  新常态下，外汇管理体制改革与资本账户开放将持续的深化，全球经济再平衡的过程以及自动化为主导的第三次工业革命的兴起，都将减弱国际收支对国内货币供给的影响，为货币政策调整提供了新的空间。

  央行正在积极推动人民币国际化，新的地区性金融稳定与危机应对机制所推动的国际货币治理机制的重建，会在一定程度上降低中国对外汇储备的需求；外汇管理体制改革与资本账户开放的深化，会弱化人民币供给与国际收支之间的脐带关系；全球经济的再平衡过程会改善中国的储蓄-投资关系，国际收支的基本平衡状态无疑会极大地弱化外部因素对国内货币供给的影响。

  因此，从这几个方面来看，新常态下，货币调控的灵活性、自主性都会有所增强；旧常态下因国际收支而被扭曲的货币政策操作体系，会谨慎有序地逐渐调整到较合理的状态。

  第三，金融创新及影子银行体系的发展。近几年来，中国金融创新蓬勃发展，所谓“影子银行”极为活跃。从积极意义上讲，影子银行体系发展促进了中国融资机制的多元化，能更好地沟通资金盈余者与短缺者；而且，金融创新与影子银行体系也会冲击原有金融体制，倒逼政府顺应金融创新与影子银行体系的发展而推进金融体制的改革。

  金融创新与影子银行体系的发展，使得按照旧常态的经济环境而展开的货币政策操作效果逐渐降低了。

  1.金融创新改变了整个社会的流动性，并对原来的货币统计口径带来相当大的冲击

  商业银行表外业务快速发展，创造了一些新的流通手段，这些表外业务并不在传统货币统计范围内。如，银行承兑汇票就极大地节约了流通手段，以资产负债统计的货币口径，难以将诸如此类的表外业务包括在货币之中，但它又实实在在地对物价水平和经济增长带来比较大的影响。并且，金融市场的易变性使得货币在金融市场与实体经济之间频繁地转换，导致货币供应与货币政策的最终目标之间的关系变得更加不可预测。

  2.融资结构多元化，使传统银行信贷的地位和作用明显地下降了

  根据央行统计，2002年，人民币贷款在社会融资总量中占比达91.9%，而到2013年，该占比已然下降到了51.4%；其他包括企业债券、信托、委托贷款等等融资占到社会融资的半壁江山了。金融创新与影子银行体系的发展，极大地丰富了中国金融产品与结构，与之对应，中国金融市场便出现了具有不同期限与风险特征的复杂利率体系。由于不同金融资产的利率既随宏观经济而变化，也随自身流动性与风险特征而变化，央行就必须寻求一种能够“牵一发而动全身”的利率作为货币政策的操作目标。

  3.信息技术的发展、清算和支付方式的变革，尤其是基于信息技术的互联网金融的兴起，使得大量支付和资金流通都游离于原来的金融监管规则、货币统计之外

  它不仅会改造传统金融业，也会改变货币流通速度，影响着商业银行对超额准备金的需求，使得货币供应与经济增长、物价水平之间的关系不再平稳和可预测。

  新常态下货币政策“新思路”

  新常态的货币政策新思路，主要体现以下相互密切联系的三方面：“盘活存量、用好增量”；“总量稳定、结构优化”；更加注重“定向调控”。在严格控制总量的情况下，盘活存量能够提高资金使用效率，换言之，存量不“盘活”，总量是难以稳定的。结构优化是“用好增量”的必要途径和具体表现；定向调控已然担当起了“结构优化”的手段。

  2013年6月，国务院常务会议明确提出，在保持宏观经济稳定性、连续性的同时，有序推进改革，优化金融资源配置，用好增量，盘活存量，更好地服务于实体经济发展。这传达了新常态的货币政策总思路：政府抛弃了过去那种以超常货币信贷扩张来拉动经济增长的老办法，而代之以存量资金的盘活与使用效率的提高，来实现经济增长与发展的目的。

  在这里，盘活存量是总量稳定的基础，或者说，在总量稳定的前提下，实现既定的合理增长目标，关键在于盘活货币信贷存量资金。这好比自然界的水资源。自然界水资源总量是一定的，但既定的水资源通过蒸发和大气环流，凝结成雨雪后，滋润着万物，使自然界焕发生机。经济体系中的货币与信贷资金与自然界中的雨水一样，它若没流动和循环起来，能够被它润泽的物，就极其有限了；在其活性差的情况下，要让更多的经济万物得到资金的滋润，就需要央行抽动货币与信贷的水泵了。

  具体地说，例如，在极端情况下，当大量存量信贷堕化为流动性低的资产时，原来借款者对流动性负债的需求会上升，金融机构基于风险之虑而“惜贷”，造成信贷紧缩。为了解冻信贷市场，央行可能被迫提供流动性援助而放松货币与信贷总量。在这个意义上，盘活存量本身既依赖于良好的宏观经济环境，也依赖于经济社会优良的信用文化，通过资金在各部门间顺畅地流转，才能实现良性地盘活存量资金。

  因此，盘活存量是一个系统工程。这既是宏观调控思路和策略的转变，也是寻求更有效的金融监管体系、重塑金融监管与货币调控之间关系的过程；它既要以借款者能按照借贷合同及时偿还贷款本息为前提，也要以金融机构良好的风险管理为前提，更是重塑借贷双方间社会信用文化的过程。

  在任何时候，用好增量与结构优化都是健全金融体系的标志。当然，从不同的角度，“好”与“优化”的标准可能会有差异。从纯经济意义讲，“好”就是把金融资源配置到效率最高的地区、行业和企业中去，让那些最善于使用金融资源的人去使用，以便最大限度地增加社会产出和供给能力，“优化”则是金融资源配置效率不断提高的过程。

  从社会意义讲，“好”与“优化”可能会被认为是金融资源可得性的公平性。众所周知，公平与效率往往存在冲突，过度以公平作为金融资源配置“好”、“坏”的标准，则可能损害经济效率，抑制合理的经济增长。

  从政府取向来看，实际上是用经济效率的标准来界定“好”与“优化”的。那就是金融“更好地支持经济转型升级、更好地服务于实体经济”、“支持实施创新驱动发展战略”。2013年7月，国务院发布的《关于金融支持经济结构调整和转型升级指导意见》，明确提出“用好增量”与“结构优化”的措施，包括引导、推动重点领域与行业转型和调整、支持小微企业发展、加大对“三农”的信贷支持力度、发展消费金融促进消费升级、支持企业走出去等等。

  为了实现结构优化的目的，中国的货币政策操作更多地采取了“定向调控”的手法。无论是政治局会议还是国务院会议，都强调了这一点。所谓定向调控，广义地说，即政府针对国民经济的某一特定领域而采取专门性宏观经济政策。在货币政策中，与“选择性货币政策”很相似。尽管“定向调控”最近才成为宏观经济政策的“热词”，但在实际货币政策实践中，具有定向调控特征的操作手法早已存在。

  如，在改革开放初期，中央银行就对不同的行业确定了不同的贷款利率，信贷额度也是根据政府经济计划而有差别地确定的；发达经济体的“选择性货币政策”——如证券保证金比率控制、房地产信用控制、窗口指导等等都具有定向调控的特征；在次贷危机中，美联储为应对特定金融市场（如商业票据市场、资产证券化市场）的流动性紧张（枯竭），就专业针对其提供流动性援助；欧洲央行为应对欧债危机以来的信贷紧缩，特定为支持欧元区金融机构对非金融企业的信贷融资而提供贷款。总之，定向调控在特定的宏观经济与金融市场环境中，无论是中国还是发达经济体，都在不同程度和不同范围内加以使用。

  根据操作方向的不同，定向调控可分为定向刺激（扶持）与定向紧缩。定向刺激（扶持）即对政府认为是国民经济薄弱的环节和民生工程项目，有针对性地采取特定货币政策操作，以提高融资可得性或降低其融资成本。比如，在上世纪末，为配合中国住房制度改革、促进房地产市场发展，央行一度要求商业银行新增房地产贷款增长率不得低于15%、2004年和2008年调整存贷款基准利率时，分别将住房抵押贷款利率向下浮动区间扩大至15%和30%等等；在新常态下所采取的“定向降准”、“定向降息”、央行再贷款等等，都已成了定向货币政策调控的工具组合。

  定向紧缩则是对政府认为国民经济中具有过热倾向、或产能过剩、或对环境污染较重的行业，采取控制性的货币信贷政策。例如，旧常态下有“定向央行票据”、差别法定存款准备金比率；2013年央行在放开贷款利率下限管理的时候，就保留了对住房抵押贷款利率70%的下限管理；之前还不断提高二套房的首付比率要求，这些都属于为抑制房地产市场的泡沫化倾向而采取的具有紧缩特点的定向货币政策操作。

  不过，与之前只是间或采取定向操作不同，新常态下的定向操作则具有常态化的倾向，从而使货币政策具有明显以点带面的特征。

  政府之所以在新常态下热衷于定向操作，在笔者看来，主要有以下几个方面的原因：

  1.政府操作力度上，政府并没有打算执行过于宽松的货币政策，即便经济面临下行压力，也只需采取“微刺激”；政府或许认为，过去的教训与现实经济状况都决定了没有“强刺激”的必要。

  2.定向调控具体化了此前央行一直强调的“有保有压”的政策取向，一些人也称之为“精准发力”、“射中靶心”，这样可以缩短货币政策传导的链条。

  3.金融机构在放贷过程中也具有羊群效应，基于短期（任期内）利润最大化目标的个体理性行为，很容易导致整个信贷市场的集体非理性结果，不仅信贷资源不会配置到政府所期望的部门中去，还容易导致短期利润较高的某一行业或地区吸收过度信贷资源，出现过热和过度杠杆化，危及金融体系乃至宏观经济的稳定。

  4.定向调控可以引导资金流入到实体经济，减缓资金在金融体系“空转”而不能很好地为实体经济服务的弊病。

  在这里，必须强调的是，虽然定向调控具有一定的现实基础和合理性，但要把握好使用的频率和使用的度，避免过度定向化扭曲货币调控机制，尤其是要防止货币政策因“定向调控”而回到过去那种行政化的老轨道，防止以政府对经济活动（效率与风险）的全面判断来取代市场分散化的判断和决策。毕竟，市场有缺陷，政府决策也不是完美的。央行在2014年《第二季度货币政策执行报告》中也明确地写道：“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一定问题。”这算是央行对定向货币调控的一个正式表态吧。

  新常态下货币调控“新机制”

  新常态下中国金融结构变化趋势，尤其是传统银行信贷之外的融资渠道的拓展和深化、企业与居民金融资产配置的多元化等等所谓影子银行体系的发展，对原来名义上以货币供应量、实际操作中则更加注重银行信贷的货币政策操作机制带来了根本性的挑战。因此，货币调控机制必然为适应新的金融环境而调整和改革。

  首先，从主要关注传统银行信贷转向更加关注广义信贷。

  在我国货币政策操作的实践中，银行信贷一直占有极其重要的地位和作用，在以信贷规模控制为主导的直接金融调控下就不必说了，即便在1998年我国改革货币调控机制，确立了以公开市场操作、法定存款准备金比率和再贴现为主的间接货币调控机制后，银行信贷在我国货币政策操作中的作用也丝毫不亚于货币供应总量。

  在旧常态下的货币政策实践中，央行一直在每年年初同时公布货币供应量的增长率目标和当年新增信贷额目标值。在货币政策决策方面，央行也曾以实际信贷增加额与年初央行制定的信贷目标增加额之间的偏离程度，来决定下一步货币政策方向和制定相应的货币政策操作策略。若实际信贷增长持续快于年初的目标值，则可能会采取紧缩性措施；反之，则会适当地放松货币政策。

  2006年，时任央行副行长的吴晓灵在金融专家年会上对此提供了一个经典注释，她指出，当商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面，在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。在接下来的货币政策操作中，无论是提高利率还是法定存款准备金比率，都是针对银行信贷的快速增长而采取的紧缩性措施；更有甚者，央行还针对信贷增长过高的商业银行以惩罚性的利率定向发行央行票据。

  当银行信贷为经济中的唯一或主要融资来源时，控制银行信贷的闸门对货币政策可能起到立竿见影的效果。但近年来，传统银行信贷在中国社会融资总量中的比重已迅速地下降了。2002年，金融机构人民币贷款占社会融资总量的比重为91.9%，但到2013年底，该比重已下降到了51.4%。这表明，仍以银行信贷作为货币政策的调控目标，其效果会明显地下降，甚至对宏观经济做出不恰当的判断。

  在理论上，近二十年来，随着信息经济学的发展，兴起了货币政策传导的信用渠道理论，该理论让人们对货币政策传导机制的研究更加深入到了微观层面，更强调借款者和贷款者之间的行为对信贷需求和供给的微观影响，它强调，即便是利率变动对借款需求有影响，也不仅仅在于资金的成本变化方面，而是因为名义利率的大幅上升会降低企业资产的价值，使企业的风险厌恶程度更高，投资意愿下降，减少了对资金的需求。在政策实践方面，2008年的全球金融危机以来，无论是美国还是欧洲央行，都非常关注信贷市场的变化，并依据信贷市场环境而有针对性地调整货币政策。无疑，这为新常态下的中国货币政策应更加关注广义信贷市场提供了宝贵的借鉴意义。

  其次，逐步确立以利率为操作目标的货币政策体系。

  周小川行长曾说，中国货币政策偏重于数量型调控，而轻视了价格型调控。其所指的价格型调控，并不是指提高或降低存贷款基准利率若干，而是指确立以某种货币市场利率为操作目标的货币政策体系，通过公开市场操作和再贷款（或再贴现）的配合，使该指标利率大体与央行设定的目标值一致。央行通过调整该操作目标利率，引导其他中长期利率联动，进而影响企业和家庭的借贷、影响投资与消费等实体经济活动。

  现在，全球主要国家均应金融市场结构多元化、复杂化而实施了以市场利率为操作目标的货币政策体系。虽然在新世纪的发达经济体金融危机后，美联储等发达国家央行实施了量化宽松的货币政策，但这并不意味着它们放弃了利率在货币政策中的作用，回归到了以货币供应为操作目标的体系。

  我们已经指出，在银行信贷占比已大幅下降的情况下，货币政策应转向更加关注广义信贷。那么，央行该如何调控广义信贷呢？由于债券发行是高度市场化的，企业发行多少债券、什么时候发行，都由企业根据市场环境而定，央行或监管当局并不能像过去那样确定其发行额度。在债券发行市场化的环境里，央行调控广义信贷的基本途径就是通过货币市场利率来影响借款者的总体债务融资成本，从而影响广义信贷总量。事实上，央行已为货币政策的此种转变做了多方努力，如探索中国的基准利率、建立银行信贷主导利率、试图对货币市场利率进行区间管理，等等。

  但以利率为操作目标来影响广义信贷总量，其有效性要取决于两个基本因素：

  其一，利率的期限升水或风险溢价比较稳定。只有在这种情况下，其他不同期限或不同风险的债券利率才会随货币政策操作目标利率变动而同向成比例地变动。这就意味着，在以利率为操作目标的政策体系中，央行可能不仅需要调控作为操作目标的利率水平，而且还要有足够的工具配合来影响利率的期限结构。分析至此，十八届三中全会指出要建立和完善国债收益率曲线，其重要意义就不言自明了。

  其二，借款者对利率变化要有足够的敏感性，否则，即便其他中长期利率随货币政策操作目标利率而联动，借款者的活动仍不会对货币政策做出积极反应，就难以达到货币调控的效果。

  （作者单位：中国社会科学院金融研究所）