2012年开始的“类滞胀”周期下半年逐渐接近尾声，经济数据进一步下行空间有限。8月份数据下行将导致市场短期回调，但判断调整的空间和幅度有限。今年以来市场与经济表现相背离，市场领先经济“触底”，并且在资金利率下行推动下反弹。未来货币拐点将继续，经济自身规律决定利率将继续下行，货币政策更多是确认利率下行趋势，重视资金利率下行对经济的改善效应。“系统性风险降低+流动性拐点”的反弹基础不断确认，市场在新的“负面冲击”下可能会导致短期调整，但趋势不会改变。

  ⊙方正证券研究所

  一、新一轮冲击对市场影响有限

  1、“类滞胀”周期的尾声，下行空间有限

  经济下行对市场冲击效应最大的时期已过。经济下行对于市场的冲击最大时期是经济从“繁荣”顶点降温时期，经济顶点的表现是通胀较高、投资生产高增长，且利率高企，这时货币收紧标志着经济将从繁荣顶端回落，意味着后续经济进入减速时期，市场也因此巨大调整。2012年以来的这一轮“类滞胀”周期高点为去年三季度，当时的经济调整对市场冲击较大。

  目前处于上一轮经济周期的尾声，经济下行空间有限。这一轮经济从去年三季度开始从顶端回落，今年以来需求持续处于收缩状态，外需表现为出口持续低速增长，内需是以房地产部门为核心各部门进入收缩区间。今年需求下行过程一直持续，经济持续处于收缩的范围内，CPI与PPI从2012年以来持续底部徘徊，并且资金价格今年以来持续改善，体现这一轮经济周期逐渐接近尾声。

  市场领先经济“触底”，8月份数据对市场冲击有限。今年以来市场表现与经济数据脱节，体现市场已经先于经济“触底”，市场已经体现了经济下行的风险，短期波动不会成为市场新一轮大规模下跌的原因，判断短期经济数据对市场的影响有限。

  2、市场受益于经济效率的改善

  经济增速下行，但效率在改善。近年来经济最大的变化表现为经济结构的转变，第三产业占比已经超过了第二产业，并且短期非制造业领域仍处于景气区间。8月份服务业商务活动指数为53.6%，比上月提高0.4个百分点，非制造业业务活动预期指数处在61.2%的高位景气区间。同时经济下行并未导致“失业”现象的大量出现，同样反映经济结构变化。近两年市场表现更多反映了经济的“效率”而非经济的“增速”，例如2013年基建地产景气度较高，而市场继续下行，今年以来经济增速放缓，而市场回升，市场反映了经济的效率变化，而并非仅仅是经济增速的变化。

  工业以及上游原材料部门逐渐进入产能收缩、行业集中度上升、公司转型、毛利见底回升阶段。今年以来，传统行业尤其是长期受到过剩产能困扰的上游行业市场表现为“屌丝逆袭”，包括有色、钢铁、化工、交运等。这些行业的表现很大程度上是因为行业经过前两年需求低迷的调整开始进入产能收缩、行业集中度上行、主动寻求转型的新阶段，表现为行业毛利率“止跌回升”。虽然这些行业基本面离“量价齐升”的日子还远，但“不再恶化”已经带来了市场的一波上涨行情。

  市场反映效率改善的案例——螺纹钢期货大跌，但钢铁指数创新高。期货反映的是近期的需求和价格表现，股市反映的是市场对更远的将来的判断。螺纹钢指数大跌主要是反映了目前的需求低迷，以及银行清查钢贸商贷等事件引发的当前钢价下跌。但钢铁行业指数创新高，核心是反映钢铁行业未来的基本面趋势向好，即钢铁行业产能过剩情况不再恶化。银行惜贷、清查钢贸商联保等措施起到了加速消化过剩产能的效果，行业进入兼并重组的集中度提升阶段。政策作为催化剂鼓励钢企发行并购债，这成为钢铁指数创新高的催化剂。

  经济出现积极变化。2014年之后的经济变化可以明显的观察到经济基本面出现几方面的积极变化：1）经济结构改善，新的经济增长点出现，第三产业占比提升，互联网、移动互联网相关产业欣欣向荣；2）工业过剩产能不再恶化，并且过剩产能的行业开始进入行业整合、转型升级、毛利率见底回升的新阶段。行业并购重组大量出现，过剩产能行业投资下行，产量下降；3）出口出现企稳迹象，美国、英国等经济体持续释放积极信号。各方面信号均体现经济正在逐渐企稳，经济将会进入新的稳态发展阶段，证券市场将受益于基本面的改善。

  3、货币拐点继续

  重视货币的“价”而不是“量”。8月份货币数据继续偏低，M2增速12.8%小幅低于预期，新增信贷7025亿元基本符合预期，社会融资总量同样表现平平，表外融资信托贷款、委托贷款继续萎缩。我们认为目前对经济影响更大的方面在于货币价格，货币量只是中间过程。如果利率没有继续恶化甚至在好转，就会对经济有边际上的正贡献，近期货币市场反映资金面仍然维持偏宽松状态。

  经济自身规律决定利率下行趋势，并不仅仅依靠货币政策。我们认为货币拐点仍会继续，并非仅仅是判断未来货币政策会继续宽松，而是因为经济自身的货币需求将会持续低迷，难以支撑目前偏高的资金成本。企业部门从2009年过度透支投资之后一直缺乏动力，去年以来货币需求的扩张主要来源于基建、地产以及家庭部门的购房需求，这种货币需求在去年三季度发生转折。目前地产投资、基建投资以及地产销售均处于同比增速持续下降过程，货币的中期拐点将持续。目前的货币需求还有很大一部分来源于存续的债务滚动需求，这一部分的货币需求将被缓慢消化。并且过剩产能的逐步消化有助于资金利率下行，未来应该重视资金成本下行对经济的改善效应。

  4、新一轮冲击对市场影响有限

  市场调整空间有限。A股市场在前期的“亢奋”之后，新的“负面冲击”可能会导致短期调整，但判断调整的空间和幅度有限。目前来看经济虽然短期低迷，但进一步下行空间有限，并不会导致新一轮大幅趋势下行。市场“系统性风险降低+流动性拐点”的反弹基础不断确认，系统性风险降低反映为信用风险降低，过剩产能不再恶化甚至有所改善，经济结构调整带来效率改善等方面；而流动性拐点是经济的自身趋势的结果，即使货币政策维持不变，资金利率仍会自然下降，货币拐点仍然会继续。

  二、积极参与新材料、改革等政策驱动主题机会

  在政策环境趋向深化改革和发展新兴产业的大背景下，强刺激预期向强改革和强创新转变。随着多项经济数据的走弱或低于预期，资金将继续偏爱具备高潜力估值弹性、业绩临近改善向上的改革重生与新兴融合主题个股。根据对主题投资的资金动向及投资阶段特点，近期继续重点推荐国企改革、军工改革、新材料、移动支付、苹果产业链、东北振兴、智能制造、3D打印、绿色照明及互联网跨界融合类等主题机会。

  国企改革的核心方向是整体上市，军工、科研院所及大国企集团投资机遇显著；

  新兴融合方面，北斗产业、新材料、NFC等移动支付迎来快速发展机遇，可关注方大炭素、博云新材、烯碳新材、中材科技、云海金属、宜安科技、钢研高纳、抚顺特钢、中原特钢、安泰科技等。

  三、行业配置：短期冲击后继续演绎价值与成长共舞

  8月份大部分经济数据低于预期，特别是工业和发电量出现失速，市场对于经济的担忧在增强，会对短期市场造成一定的扰动。我们认为8月份经济数据弱是经济处于淡季且有基数效应，还无法证明“经济失速”，仍需要9、10月份旺季的检验。从目前跟踪的情况看：钢铁维持弱势，煤炭、建材等出现企稳，而有色、化工有所走弱，房地产销售仍处于低位，比8月份全局性的回落略有好转，不支持经济失速的判断。我们仍坚持系统性风险降低+流动性拐点的逻辑，经济数据担忧造成的冲击仍是加仓机会。

  行业配置层面，超配有色金属中的小金属及新材料；化工细分品种例如化肥、硫酸钾、钛白粉、农药等价格上涨品种；设备类的交运设备、航天航空设备、节能环保设备、油气设备及电气设备等；新能源汽车产业链；消费品领域超配医药生物以及消费电子。

  标配：金融地产；农林牧渔中的畜禽类及相关饲料及动保子行业；建筑建材、钢铁、电子、国防军工、通信、传媒、计算机等。

  低配：日常消费品，拐点仍未到来；食品饮料、家电、建筑装饰、家具、交通运输、商业贸易等。