□熊锦秋

  有报道说，阿里巴巴集团到纽交所发行上市，美股市场部分投资者因担心其中的公司治理问题而不敢下单。笔者认为，这主要是这些美股投资人对阿里巴巴能否信守契约还有疑虑。

  跟许多中国互联网公司一样，阿里巴巴集团的注册地在开曼群岛。中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但牌照只能由内资公司持有，境外的上市实体通过协议方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIE（可变利益实体）。也就是说，阿里巴巴部分经营利润来源，掌握在VIE手里，而VIE拥有者为马云和他的同事谢世煌。

  正因为阿里巴巴集团是一家接受境外融资的“海外”公司，因此有时不能直接投资内地公司股份，在国内投资有时需要通过马云之手。比如，今年4月马云控制的一家私募股权投资公司向华数传媒投资人民币65.4亿元，阿里巴巴集团向其高管、身兼马云私募股权投资公司合伙人的谢世煌借出了部分资金，这些资金构成了华数传媒投资交易中多数融资的来源。有美国投资经理因此提出：“阿里巴巴集团的资产负债表被马云及其他人用来对并购交易进行融资”；也有人担心，如果马云或其他合伙人以牺牲阿里巴巴集团的利益为代价来优先照顾华数传媒的利润，那么阿里巴巴集团的股东将会求援无门。

  因此，从VIE结构这个角度来看，美股市场投资者的利益是否能有所保障，高度依赖于马云等对其他投资者是否有责任担当以及信守契约，有人干脆称这是一场赌博。问题还不仅于此，阿里巴巴还规定了由合伙人控制公司的制度。从5月7日到9月，阿里巴巴前后公布了6个版本的招股书，在6月16日版招股书中，首次披露了27个合伙人的名单，马云、蔡崇信、陆兆禧和张勇四人作为执行董事进入董事会；根据各方协议，大股东软银、雅虎同意在每年股东大会上投票赞同阿里巴巴合伙人的董事提名，由于马云、蔡崇信以及大股东软银、雅虎在阿里巴巴IPO后合计持股也超过50%，这保证了合伙人对阿里巴巴的实际控制。在7月12日版招股书中，阿里巴巴上市后董事会成员在9名基础上增加2名，合伙人将可额外任命这2名董事，即占据11名董事席位中的6席，这更增强了合伙人的绝对控制力。而在9月6日版也就是最后一版招股书中，阿里巴巴合伙人将再添3人至30人。

  应该说，阿里巴巴通过合伙人制度实现对集团的实际控制，主要是基于合伙人与大股东达成类似一致行动人的合作契约而形成的结果（这与纽约时报等公司采用双重股权结构不同，在双重股权结构中，小部分创始人持有的B类股票，其表决权甚至每股10票）。阿里巴巴大股东充分信任合伙人，给予几个合伙人控制权。从这个角度看，大股东的利益是否有保障，同样依赖于合伙人行事是否能从公司整体利益出发，是否信守契约。

  综合来看，阿里巴巴的投资者，甚至包括大股东，其利益的维护完全依靠合伙人的契约信守精神。各有关主体订立契约，源于彼此的信任，都相信各方在关键时刻能完全履行契约，能尽全力恪守照顾、保管等附随义务。在欧美老牌市场，信守契约的精神早已成为约定俗成的主流，市场主体愿意共同遵守，这是他们敢于接纳阿里巴巴以合伙人架构控制上市公司的原因。当然，笔者认为，在美股的市场环境下，阿里巴巴要维持长久上市地位，遵守契约也是唯一的选择。

  之前香港股市拒绝阿里巴巴谋求以合伙人架构控制上市公司的形式上市，监管环境、制度环境、市场主体契约信守精神等方面与欧美老牌成熟市场的差距，或许是重要原因。而在沪深A股市场，信守契约精神更还远没有成为主流，要接纳类似阿里巴巴合伙人架构的公司上市，既缺乏制度的准备、更缺乏市场环境的准备。

  国务院6月发布的《社会信用体系建设规划纲要(2014—2020年)》明确提出，“弘扬中华民族积极向善、诚实守信的传统文化和现代市场经济的契约精神，形成崇尚诚信、践行诚信的社会风尚”。相信随着市场经济的发展，“契约精神”的确立以及相应制度的完善，信守契约的精神也会在A股市场扎根，到时上市公司的治理结构也自然可以出现由合伙人控制等新形式。

  （作者系资深经济研究工作者）