上周市场高位震荡走低，上证综指、深成指、沪深300、中小板和创业板综指跌幅分别为0.11%、1.22%、0.54%、0.18%和0.81%，两市成交金额1.86万亿元。行业上，综合、农林牧渔、煤炭、房地产股涨幅居前，非银行金融、传媒、国防军工板块调整明显。

  招商证券：

  我们不认同由利率下行引发牛市的判断，目前谈牛市到来为时尚早。市场三季度行情反映了利率下行带动的反弹，四季度大概率将回到盈利下行趋势中，在此之前市场维持高位震荡的概率偏大，对改革预期的结构性炒作还将继续。

  银河证券：

  本轮行情是二三季度持续不断的政策微刺激下，经济微改善累积效应带来的，四季度政策仍将以定向刺激为主，经济状况则不容乐观。流动性方面，社会融资成本的下降依然缓慢，资金环境较为脆弱。目前行情已经过半，秋收行情重视收割，提前布局医药消费方为上策。

  齐鲁证券：

  从宏观经济及市场背景来看，在海外流动性环比收紧之前，市场仍存在冲高可能。考虑到货币政策、流动性以及市场板块间的轮动，依旧建议投资者秋收冬藏，策略上建议转战防御品种。

  平安证券：

  增长、资金与政策面的变化使得资产定价的分子项有恶化倾向，而分母项的边际改善则在下降，指数性行情可能逐步收尾。四中全会与沪港通预期支撑短期市场风险偏好，相关产业政策以及沪港通主题仍是市场的主要关注点。

  中投证券：

  短期市场仍有调整压力，中期建议关注资金流入是否持续超预期以及经济的回落趋势。

  兴业证券

  收获“金九” 布局“银十”

  一、展望：“金九银十”行情尚未结束，短期强势震荡，市场热点活跃

  判断行情需要牢牢抓住特定时空背景下的主要矛盾，目前9月、10月行情的主要矛盾或者核心逻辑并没有被破坏。行情驱动因素不是存量资金博弈，而是增量资金入场，改革预期的显著提升、基本面稳定和经济“新常态”，吸引海外资金和产业资本等增量资金向A股市场配置。“9·16”行情调整之后并未持续杀跌，相反9月18日融资融券余额达到了创纪录的5847亿元。

  1、“国庆”长假之前有望强势震荡，为“银十”蓄势

  利空包括：放量急跌之后多空分歧加大；本周有12只新股申购，资金面受到冲击；年底推出“注册制方案”。

  利多在于：阿里巴巴的IPO效应；“四中全会”相关准备工作；“沪港通”有条不紊推进；政府利用资本市场盘活存量的大背景。因此，行情短期系统性风险不大，震荡是为10月行情调整组合的好时机。

  2、市场现阶段依然处于风险偏好抬升过程

  投资者对于改革和转型创新的预期日趋乐观，“梦想还是要有的，万一实现了呢”这句话，以及阿里巴巴成功IPO的效应将激励很多人去创业、创新，新一轮创业热潮已经开始兴起，人才红利将在创业的浪潮中释放出来。不排除上述效应阶段性低于预期，但即便如此，改革创新的时代大趋势将降低系统性风险，市场现阶段依然处于风险偏好抬升过程。

  3、增量资金还未到撤离的时候

  对于产业资本，持续数年熊市的A股市场正成为风险收益比最好的资产配置方向，至少受益于改革和沪港通相关的蓝筹股仍有配置价值。现在距离产业资本年底结账的时间还远，因此，现阶段行情虽有震荡，趋势却并不容易被逆转，依然有操作机会。

  4、继续思考A股研究框架的更新

  现在转型、改革路径越来越清晰，A股的游戏规则将从之前的“闭环市场”、“存量博弈”转为“开放市场”、“增量资金驱动”。

  （1）A股市场的游戏规则从“存量博弈”转为“增量资金驱动”。数据显示的确有增量资金进入，多为能够承受高风险、愿意加杠杆的产业资本、“牛散”等；

  （2）政策继续鼓励投资者入场。首先，新股IPO的当前制度设计明显是“给散户发红包”，A股市场的赚钱效应有望形成正反馈。其次，定增收购资产以及其他形式的“市值管理”构成赚钱效应。

  （3）A股市场正成为政府“用好增量、盘活存量”优化资源配置的重要平台，将是新一轮资产证券化的主战场。国企改革、行业并购重组、股权激励等在资本市场推动下如星火燎原；2014年定向增发购买资产公司的数量逐月增加，8月定增收购数量已达到2006年以来的历史峰值42家，9月13日-9月19日定增收购资产共10家公司：4家为国企改革，3家跨行业收购，3家为TMT同行业并购。

  二、投资策略：做好运动战，收割“小泡沫”布局“大便宜”，增持消费、蓝筹股

  短期市场可能继续震荡以化解风险，但是行情仍处于可操作阶段，投资者应该淡化对于大盘指数见顶的担忧，而强调大盘系统性风险不大，从而灵活调整持仓结构，享受“金九银十”行情。具体来说，就是收割“小泡沫”，布局“大便宜”。

  1、布局“大便宜”

  “沪港通、估值切换”有望成为中大盘龙头股行情的催化剂，后续“沪港通”带来的增量资金来A股买什么？（1）消费股建议增持，估值相对合理且有年底估值切换逻辑，关注医药、乳业、家电、旅游、农业、家化等；（2）低估值的蓝筹股建议增持，且围绕“沪港通”做波段，比如券商、保险、建筑、汽车、地产、铁路设备、电力设备、公用事业、石油石化、化学制品、玻纤、油田服务、银行等；（3）中大盘绩优成长股，今年股价盘整消耗估值压力，且是持续成长的细分行业龙头。

  2、收割“小泡沫”

  “小股票”行情的全面泡沫化、投机化需要警惕，见好就收。（1）小盘壳资源，现在“可远观不可亵玩”。（2）展望年底，“小股票”将出现分化，建议逢大盘震荡时自下而上增持真正的成长股。虽然估值整体偏贵，但是相关行业受益于“新常态”下经济结构转型，行业增速快、行业空间大、有新的商业模式的故事，可以淘金互联网、环保、清洁能源、半导体、军工、体育等相关行业。

  国信证券

  或陷入活跃度下降的“渐冻症”

  一、注册制改革方案明确于年内推出，长期而言壳资源价值将有所下降

  今年以来，由于IPO速度放缓以及大量公司排队IPO造成的“堰塞湖”，众多公司开始谋求借壳渠道来实现上市，买壳上市的重组数量明显提高。在重组预期高涨情况下，投资者对于壳资源的追捧也愈演愈烈，市场掀起了一轮消灭小市值公司的热潮。从统计来看，在剔除创业板和2011年后上市的次新股之后，剩余的1875家上市公司中，今年以来小市值公司数量大幅下降。与去年指数点位区间类似的时点相比，总市值低于15亿元的公司数量已由去年的约150家下滑到目前的仅为7家。

  9月19日证监会明确注册制改革方案将于年内推出，虽然细则和具体执行层面仍然存在较多的不确定性，但从长期角度考虑，注册制改革将使得IPO审核放宽，能够获得上市资格将不再是一种稀缺资源。另一方面，退市制度完善也会增大劣质公司的退市风险，因此，长期而言壳资源的价值将会下降。

  二、美联储会后声明政策基调未变，四季度全球维持宽松

  9月17-18日的联邦公开市场委员会（FOMC）会议对美联储货币政策并未做明显修正，故全球流动性格局应保持稳定。FOMC会议声明保留了将维持零附近基准利率的前瞻指引，并明确了在开始升息之后才会缩减资产负债表。对于统计FOMC成员未来利率预期的点阵图变化，联储主席耶伦也做了低调处理，认为FOMC货币政策态度没有发生明显变化。对于联储声明，美国利率市场同样表现温和：联邦基金利率期货远期曲线隐含的首次升息时点，仍位于2015年6月，体现美国短端利率的1年期国债收益率与有效联邦基金利率波动不大。

  由于美联储货币政策态度的稳定，全球流动性格局将受到欧央行四季度TLTRO和ABS购买扩表，以及日央行继续量宽的支撑，整体基调仍以宽松为主。美国工业板块相对走势与美债10年-2年利差显示美国实体经济仍不够强劲，因此新兴市场仍是全球资金值得配置的目标。上周香港连接A股的RQFII与QFIIETF出现资金流入放缓甚至流出，背后原因可能是联储议息会议期间，低风险偏好资金的暂时离场。这种情况在9月4日欧央行议息会议期间也出现过，因此并不意味着新兴市场拐点已经到来，仍需观察本周欧央行完成扩表后新兴市场资金流的表现再下定论。

  三、如果缺乏新的刺激因素，市场或将陷入活跃度下降的“渐冻症”。建议配置消费龙头，而互联网金融的创新发展有助于低融资成本，未来可能获得更多支持，建议关注相关主题

  此轮市场反弹基本来自经济企稳、利率下降和改革预期三条主线。自8月以来，金融数据和宏微观经济数据的相继走弱，使得经济线的逻辑已被证伪，而利率线和改革线逻辑仍然存在，在央行释放出宽松信号情况下，市场的系统性风险相对可控。

  但如果缺乏新的刺激因素，市场将难以找到明确的投资主线，或将陷入活跃度下降的“渐冻症”。这种情况下重点建议关注两个方向：一是医药、食品饮料、汽车等消费龙头，成长确定且部分公司将受益于沪港通利好；二是互联网金融和资产证券化。上周李克强总理再次重申了通过改革来降低企业融资成本的意愿，而互联网金融的创新发展可以有效降低中间成本，资产证券化也可以起到盘活存量的作用。因此，未来相关领域可能会获得更多的政策支持，而阿里的成功上市也为互联网行业提供了阶段催化剂，建议关注相关机会。

  海通证券

  保持定力

  上周市场先抑后扬，符合预期。在8月份经济数据干扰下，上周市场大幅震荡，周中巨量大阴后，三连阳收复大部分失地。7月下旬以来我们坚定看多市场，核心逻辑在于利率下行、改革起航吸引增量资金入场、托底政策排除硬着陆的下行风险。目前来看这一逻辑未变：上周央行SLF净投放5000亿、将14天正回购利率从3.7%下调至3.5%，验证托底思维延续；四中全会10月召开在即，改革预期强烈。此外，虽然注册制方案推出预期渐进，但短期影响有限。

  保持定力，“里”出头绪。上周市场波折已消化了8月份数据，对市场要保持定力。阿里巴巴上周五正式在纽交所挂牌交易，市值2314亿美元，成为仅次于谷歌的第二大互联网公司，此信号恰恰说明，改革创新才是中国经济转型的出路和着力点。目前海外上市中资股市值达12.8万亿，加上A股24万亿市值，新兴行业占比近三年来明显提升，阿里是一面镜子和缩影。

  持有改革、成长。四中全会前预计政策热点仍在，继续推荐国企改革、军工、土改农垦，以及受益于政策加码的光伏，以及互联网安全大会将召开的信息安全。随着四季度临近，沪港通推进，估值切换逻辑下逐步加大配置稳定增长类的医药、食品等行业。

  中信证券

  市场风险将继续释放

  经济下行明确，市场预期还有下调空间。经济“三期”叠加背景下，库存与产能“双去”压力下，8月份数据失速是经济下台阶的开始，经济结构调整是“下台阶”的主要压力与特征。而市场对中期经济压力预期依然不足，主要原因在于对政策刺激还有较高期望。

  微刺激效果有限，政策看点仍在改革领域。8月数据出台后，微刺激政策主要集中在货币层面，都是为了缓解短期经济压力，避免进一步失速，并应对季末流动性紧张的措施，但整体作用有限。而后续政策可能在铁路投资落实、保障房建设、医院、环保等市政建设方面发力，但亦难以改变经济下行态势，未来政策看点依然在改革领域。

  投资者情绪或将见顶。货币政策短期宽松下，预计短期长端利率可能下降更为明显，但如果流动性释放在后续起到一定程度上的稳增长作用，长端利率有可能先降后升。由于流动性释放是经济较差的结果，因此对于股市未必是利好，投资者情绪的高亢可能近期将见顶。

  市场判断：风险将继续释放。经济下行压力不减与政策宽松低于预期叠加，会导致投资者对基本面预期进一步下修，市场也将逐步重归疲弱的基本面，这个过程中市场风险将继续释放。

  申银万国

  短期仍有调整压力

  上周市场震荡加剧，盘中一度大跌，下半周虽因利好企稳回升，但量价配合不理想。短期不利因素可能增加，节前观望氛围较浓，市场仍有调整压力，本周上证指数核心波动区间判断为2280-2380点。

  经济持续疲弱，政策对冲逻辑能走多远？上周市场震荡加剧符合预期，本轮市场二次反弹的动力——“经济不好，政策对冲”的逻辑正在经受更严峻的考验。1）经济基本面还是股市的最根本基础，在中国经济完成寻底的信号明确之前，不管什么原因，恐怕都难以持续推升全面的大牛市，关注本周将公布的汇丰PMI初值。2）上周市场确实盼来政策暖风，先是对五大行5000亿SLF，接着14天正回购中标利率下调20基点，政策意图也很明显，维持流动性总体宽松和引导利率中枢下行；市场反应也很清晰，指数虽然企稳回升，但量能却明显萎缩。3）楼继伟上周表示“中国政府的宏观经济政策将继续着眼于综合性目标，特别是保持就业增长和物价稳定，不会因为单个经济指标的变化而做大的政策调整”，立场非常明确。此外，本周新股密集发行或仍将带来短期冲击，而证监会再度明确预期年底前推出注册制改革方案，短期可能对小盘低价股炒作热情有所抑制。

  国泰君安

  新的时代 更加乐观

  问题一：当前A股走势是否和基本面出现明显背离？

  答：市场和基本面没有出现显著的背离。从策略角度来说A股基本面不仅指宏观经济，还应该包含风险认识、风险偏好、资金环境及市场情绪等各方面因素。综合考虑以上各要素，市场事实上并没有和基本面背离。

  问题二：资金环境改善对A股市场的影响力大吗？

  答：资金环境改善是A股市场第三阶段反弹的源动力。2014年社会无风险利率已经出现外部资金价格的有效下降，将会推动资金流入标准化资产。

  问题三：债券牛市已过，是否也意味着资金不会大规模流入股市？

  答：债券市场资金价格指标只是股市启动的判断指标之一。当前宽松利率环境已经形成，A股市场还将继续享受其带来的红利。

  问题四：增长预期的向下调整会不会动摇市场的乐观认识？

  答：现在A股市场只是一个B2C市场，大众无风险利率下调才是影响本轮行情的关键，而增长预期的向下调整对大众无风险利率影响不大。

  问题五：政策的容忍空间是否会因为改革的向前推进而不断加大？

  答：政策的容忍空间没有加大反而在不断缩小。4月份到现在，整个经济环境并没有出现明显好转，只有增长预期在不断提升。通胀维持低位形成了政府的调控空间，推动政策预期逐渐转向放松。

  问题六：当前的上涨行情是由存量还是增量资金所驱动？

  答：A股市场现在是在增量资金驱动下出现的上涨，这种增量资金是基本面的反映，增量资金的投资热情是A股市场无风险利率下行所导致的。

  问题七：当前应关注什么样的宏观问题？

  答：当前的核心宏观要素是通胀和实体企业融资成本，这两个指标反映政府稳增长的压力在比较快的放大，而不是没有压力。

  问题八：现在是买入机会吗？

  答：是的，指数在快速上升过程中如果出现调整将成为新的买点。

  问题九：在A股反弹的第三阶段应如何配置？

  答：第三阶段建议从哑铃型转为纺锤配置，推荐受益沪港通启动的大消费板块和创业板中的白马成长股。

  瑞银证券

  风险暂时不大

  三季度以来，A股市场散户通过融资买入已经接近1800亿元，资金流入量远远超过海外资金。汹涌的散户资金造成市场活跃，也带来隐忧，小盘股、主题股的此前过分表现，终于让市场在近期出现了大幅调整。但是以金融行业为代表的指数权重股在过去几周涨幅并不显著，我们认为沪港通受益标的、大型蓝筹公司的价值仍然凸显，对海外投资者而言仍具吸引力。

  日前公布的经济数据异常疲弱，为了避免改变市场预期，央行并未采用降息、降准等全面放松的强货币政策来刺激经济，而是通过3个月期5000亿的SLF针对五大行定向注入流动性和20个基点的14天正回购利率下调来释放对经济的托底信号。

  从本周一开始，融资融券股票池从695只扩充至900只，预计可能带来600-800亿的新增资金。另外本周有12只股票IPO发行，根据测算周四资金面最为紧张，可能对市场产生一定冲击，而9月29日和30日的资金解冻又会对市场产生正面推动。

  重申短期对指数偏正面的看法，不断扩容的“热钱”激活了存量资金博弈的市场和主题。“边打边撤”可能会是多数机构投资者态度，小盘股或许有更大的调整。