□ 王 啸

  ■持续盈利能力是判断企业投资价值的核心要素，带有浓重的价值判断色彩，因此显得与证券发行的信息披露原则格格不入。持续盈利能力作为法定条件，如果在监管实践中过于倚重，会招致行政裁量权过重的诟病，寻租问题也如影随形。注册制改革提出监管重心后移，便是切中要害之举。另一方面，持续盈利能力与信息披露的“四性”（真实、准确、完整、及时）、企业经营的合规性以及证券立法的系统风险防范目标紧密联系。断然否定持续盈利能力判断在资本市场准入环节的意义，人为割裂持续盈利能力与其他发行、上市条件的联系，又会陷入逻辑与实践的混乱。这样处理，既不是真实美国的联邦与州“双重”、证监会与交易所“并行”的注册制，也不利于解决我国的现实问题。

  ■立法可行的方案是，适当区分证券发行和上市条件。发行条件以投资者保护为目的，采取风险底线原则，保留信息披露、合规性要求及持续经营能力要求。上市条件属于交易所的商业决策范畴，重在持续盈利能力、公司市值、流动性等方面的条件。在程序上，证监会和交易所对企业发行和上市既独立又配合。

  我国公司“一股独大”的股权结构和“关联公司系”的集团架构，决定了我国投资者保护的重心在于防止控股股东及实际控制人对中小股东权利的侵害。因此,对发行人的独立性及关联交易、同业竞争、资金占用等方面的合规性要求，在证券发行条件中的地位不可动摇。同样重要问题是，持续盈利能力应从证券法中移除还是保留？随着注册制改革的推进，持续盈利能力作为发行条件的历史是否终结？

  持续盈利能力与信息披露、合规性的关系辨析

  首先，是否具备持续盈利能力是信息披露的核心内容。

  持续盈利能力是判断企业投资价值的核心要素，带有浓重的价值判断、实质审查色彩，因此显得与信息披露原则格格不入。但实际上，对持续盈利能力的判断始终是信息披露监管的核心内容。信息披露原则要求招股说明书“真实、准确、完整”并“及时”地披露了投资者感兴趣的所有重要信息。什么是投资者最感兴趣的信息？根据估值理论，一切公司、证券或某个资产、业务的价值，是其预期未来期间产生现金流的风险折现值。其中，“预期未来期间产生现金流”，即盈利的持续性；“风险折现”，也就是持续盈利能力的风险因素。因此，为了保障投资者获得所有与决策相关的信息，持续盈利能力及相关风险因素的披露是信息披露审查的重中之重。

  例如，美国新能源汽车的代表特斯拉公司于2010年1月29日向美国证监会提交IPO申请，经过八轮反馈，6月28日由美国证监会宣布注册生效，招股书关于其中“风险因素”、“管理层讨论与分析”、分别长达42页、38页，披露内容占到招股书全文196页的半壁江山，如果加上“公司业务”章节35页，围绕持续盈利能力及相关风险的篇幅占到60%。通过对八次反馈前后招股书的更新，不难发现比国内“还要严”、“还要细”的注册制审核。

  其次，实质判断与信息披露原则的竞合、补位。

  信息披露原则与实质判断在资本市场准入阶段的配合，能够达到保护投资者与促进企业融资的双重效果。马萨诸塞州和加利福尼亚州这两个美国高科技公司之乡、IPO最为活跃之地，在州证券法和监管机构层面至今仍执行严格的实质监管。苹果公司1980年获得SEC注册生效并在纳斯达克市场上市，同时因风险高未通过马塞诸塞州的实质审核。该州居民就此错过投资当今美国最高市值公司的机会。当然，也躲过苹果公司2000年濒临破产的一劫。也许劫后余生，凤凰涅槃的苹果公司背后，还有数十个经营不善、创新乏力的“假苹果”、“劣苹果”。信息披露原则与实质判断看似各行其是，甚至冲突对抗，其作用合力却给了优秀公司脱颖而出的机会。两种理念的冲突，在现实中却共存、竞合，达到顶缺补位的效果。这种根植于美国宪政分权和分歧的哲学，是我们从局外容易忽略的精髓。

  第三，盈利的持续性、利润的真实性、经营的合规性难以割裂。

  持续盈利能力并非严格的法律或会计术语，但它与法律主体的持续经营（going concern）和会计主体的持续经营假设紧密联系。所谓持续经营，是指企业法人的经营活动会延续下去，在可以预见的未来，不会遭遇清算、解散等变故而不复存在。这是大多数企业所处的正常状况。持续经营是会计基本假设之一，在此假设基础上编制的历史财务报告是投资者作出投资判断的基本依据。

  不具备持续盈利能力的发行人，意味着持续经营在法律上处于高度不确定状态，持续经营的会计基本假设也摇摇欲坠。盈利的持续性还与经营的合规性结合在一起。假设发行人报告期存在以下情形之一：（1）行业政策或国家技术标准正在变化，导致主营业务相关的核心技术和产品即将被淘汰；（2）对税收优惠或某项财政补贴严重依赖；（3）重要商标、专利、专有技术、特许经营权存在重大纠纷或瑕疵；（4）收入、利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖；（5）净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；等等。上述问题不但是持续盈利能力的重大风险，也属于持续经营、违法违规、独立性及关联交易等问题的范畴。

  对历年未通过发审委审核的原因分析，也可以体会持续盈利能力及其他发行条件的交叉重叠。据统计，2009年-2011年持续盈利能力问题占各年度被否原因的比例为34%、52%和51%，占当年上会企业家数的比重为15%、8%、10%。2012年这一趋势逆转，年初至10月发审会暂停前，持续盈利能力问题被否占全部被否问题的比重不到30%，占全部上会企业的比重则低于5%。这一方面说明监管部门淡化持续盈利能力判断的效果已经展现，同时也不可否认，持续盈利能力与合规性等发行条件互有重叠，实践操作中有足够的空间进行替代。

  另外，发行人的问题往往综合复杂，并非孤立、单一、线性的某个具体规则条款所能准确描述或完整涵盖。持续盈利能力作为法定条件，提供了一定的包容性，达到“模糊中的精确”的效果。如果撤销具有弹性的持续盈利能力条件，对证券发行的审核只能“套用”几个合规性条款，更会使行政许可意见显得生搬硬套，牵强附会。

  如何安排持续盈利能力在证券法中的位置

  首先，将持续经营能力作为发行条件。

  持续盈利能力作为法定条件，如果在监管实践中过于倚重，会招致行政裁量权过重的诟病，寻租问题也如影随形。注册制改革提出监管重心后移，便是切中要害之举。另一方面，持续盈利能力与信息披露的“四性”（真实、准确、完整、及时）、企业经营的合规性以及证券立法的系统风险防范目标紧密联系。断然否定持续盈利能力判断在资本市场准入环节的意义，人为割裂持续盈利能力与其他发行、上市条件的联系，又会陷入逻辑与实践的混乱。这样处理，既不是真实美国的联邦与州“双重”、证监会与交易所“并行”的注册制，也不利于解决我国的现实问题。

  可行的方案是发行条件取消持续盈利能力，代之以具备持续经营能力，并保留“其他”兜底条款。对于明显不具备持续经营能力的发行人，结合财务的真实性、经营的持续性和合规性，提出合理质疑。必要时向交易所发出对该发行人在交易所上市的风险提示意见函。交易所在作出是否同意上市申请的决定中，应充分考虑证监会的有关意见。

  其次，将持续盈利能力作为上市和维持上市条件。

  鉴于盈利的持续性与信息披露完整性、财务会计真实性、经营合规性难以分割，不宜从证券法中彻底移除。建议证券法原则性地规定在证券交易所上市和维持上市的基本条件，包括具备持续盈利能力、公司市值和流动性不低于交易所设置的最低标准等。交易所基于投资价值、风险和证券流动作出上市决策，符合其作为自律监管机构的法律和市场定位。

  操作条款落实于交易所的有关规则，可参考首次公开发行证券并在交易所上市的两个管理办法，采取否定式列举加兜底条款的方式。同时明确交易所的自由裁量权，类似纽交所、纳斯达克在其《上市及维持上市规则》中所载明的，本交易所“对首次上市及持续上市申请行使广泛的自由酌量权，以维护市场的质量与公众信任。依据这种广泛的酌量权……可以否决首次上市申请或者设定额外的更严格的条件……”另外新的问题随之而生，交易所无序竞争问题（race to the bottom），面对行政级别更高的企业及其背后的地方政府游说压力问题，必然提到制度设计的重要日程上来。

  将具备持续盈利能力作为上市和维持上市条件，并赋予交易所灵活的决策权，是将市场从“严进难出”到“宽进严出”转型的必要手段。这也是美国上市公司家数近年来维持在五千余家，扣除ADRs及注册地在美国的国外公司之后不到四千家，仍然能够新陈代谢、优胜劣汰的必要条件之一。

  第三，发行和上市程序的衔接。

  发行条件以投资者保护为目的，采取风险底线原则，保留信息披露、合规性条件及持续经营能力要求。上市条件属于交易所的商业决策范畴，侧重持续盈利能力、公司市值规模、流动性等方面。原则性的条件由证券法规定，发行条件包括：（1）具有健全的组织结构并规范运行；（2）具备持续经营能力；（3）信息披露真实、准确、完整，及时；（4）最近三年发行人及控股股东、实际控制人不存在重大违法违规行为。上市及维持上市条件包括：（1）具有持续盈利能力；（2）公司市值和流动性不低于上市所在交易所规定的最低标准。具体操作性的条款则分别落实于首次公开发行并上市管理办法，上市公司发行新股管理办法，公开发行的证券上市及维持上市规则等规范性文件。

  在程序上，证监会和交易所对企业发行和上市的事前审核，适当分离又配合衔接。对证券发行的注册生效，以获得有关交易所的拟同意上市函为前置条件。证监会和交易所的同步审核中，如果发现发行人可能不具备持续盈利能力等上市条件，证监会可以向交易所提出意见函，如未在规定时间出具意见函，则视为证监会对证券上市条件无异议。

  这种程序设置借鉴了美国证监会与交易所的双重注册程序，也参考了香港联交所与证监会的双重存档模式。与过去证券法将所有实质条件和程序集中在发行端相比，难免存在程序的繁琐和规则的重叠。但这是顺应市场化改革趋势，又兼顾证券市场现实的权衡之举。资本市场改革永远是兴利生弊、两害相权的过程。没有一劳永逸的方案，没有四海皆准的法则，没有皆大欢喜的后果。制度供给在市场博弈中反复试错、磨合、竞争，在争议中发展，在曲折中进步。

  （作者系中央财经大学兼职教授，中国注册会计师、特许金融分析师）