□ 王啸
■与美英法系上市公司（含拟上市公司）的股权分散的特征不同，我国资本市场上，普遍存在“一股独大”的股权结构和“关联公司系”的公司关系。由此不难解释，为何美英市场的投资者保护机制，包括公司治理制度、强制信息披露制度、机构投资者监督机制，在我国资本市场处于某种程度的失灵状态。也不难理解，老股减持、自主配售、市场定价等“国际惯例”的引进，在我国出现巨额圈钱、利益输送、“三高”等南橘北枳的现象。
■我国资本市场的症状，不是管理层兼内部董事对全体股东的“委托代理问题”，而是控股股东及实际控制人侵害中小股东利益的问题。鉴于此，中国式注册制的修法重心，须信息披露与合规监管兼顾，把握好“信息披露原则”与“实质重于形式原则”的平衡，将法律和行政资源在事前、事中、事后环节合理配置。
不同的股权和公司关系架构 不同的证券立法重心
（一）美英公司的股权结构特征及其投资者保护问题
美、英等上市公司（含拟上市公司，下同）的股权结构普遍较分散，因此投资者保护的问题主要是管理层（通常包括高管及其兼任的内部董事）对公司股东的委托代理问题。具体表现为，管理层追求短期业绩，将取得高薪和在职消费置于公司长远利益之上，个人借职务之便与公司竞争商业机会，等等。股东由于持股比例分散，往往陷入“集体行动的困境”，对管理层机会主义行为的监督与制裁不力。于是需要公权力的介入，对没有能力“自我保护”的投资者，实施立法和监管的保护。
美、英资本市场长期摸索并实施了若干制度，包括：内部公司治理机制（例如独立董事制度）、强制性信息披露机制、市场化监督制约机制（包括机构投资者发起的收购兼并、交易所强制退市、市场做空、集团诉讼等）。从这些方面入手保护股东免受管理层的侵害，一直是其证券立法和修法的重心。典型的例子是在安然、世通等会计丑闻后出台的2002年《萨班斯法案》，为防止CEO为代表的管理层粉饰财务报表，规定了审计师强制轮岗、内控有效性的鉴证意见及强制披露等。再如国际金融危机后实施的2010年《华尔街改革和消费者保护法案》（又称《多得弗兰克法案》），为回应“占领华尔街”等呼声，详尽规定了高管薪酬的披露要求。并为扭转管理层垄断董事提名的局面，授权美国证监会制定股东提名董事候选人的委托投票规则，如此等等。
美、英的新兴公司在创业阶段股权也比较集中。但随着风险投资资本（Venture Capital，简称VC），私募股权投资（Private Equity，简称PE）等机构增资，乃至后来实现IPO，创始人股权迅速地稀释，甚至经常处于失去控制权的边缘。史蒂芬·乔布斯曾被董事会驱逐，离开一手创办的苹果公司就是一个例子。谷歌、脸谱等公司为对抗创始人持股比例过低，在上市前设置了“双层股权制度”。纳斯达克、纽交所先后对科技、传媒类公司采取类似制度予以认可，可视为针对股权过于分散的现实，为保护“大股东”提供的制度供给。
（二）股权集中与公司间的关联关系是我国公司的典型特征
我国资本市场普遍存在股权集中和“关联公司系”现象，分为三个观察层次：（1）“一股独大”的股权结构。表现为民营公司的控股权掌握在第一代创业家的手中，国有企业则由国有出资代表机构绝对或相对控股。（2）同一控制下的“上市公司系”。控股股东、实际控制人通常控制或影响着多家企业，包括境内外上市公司、新三板挂牌的公众公司及非公众公司，构成同一控制或共同控制下的“上市公司系”。（3）大量隐性或潜在的“关联关系”。关联关系包括亲属关系、同学战友关系、长期合作关系等，涉及直接和间接、显性和隐性的各种样态。这种非股权纽带甚至比股权关系还要稳固。这既是中国传统的亲情社会、人情社会使然，也源于契约关系及法制保护尚未健全的市场环境。
基于这种股权和公司关系架构，作为发行上市主体的公司（简称“发行人”），既是法律形式和信息披露意义上的独立主体，又在实际上担当集团控制下的资金融通工具。发行人之外的关联企业及潜在关联方，担当着输送或转移利润，提供或挪用资金的“隧道”。“隧道挖掘”的方式，包括关联交易非关联化、构造交易实现资金循环等。为融资需要，关联集团向发行人输送“纸上富贵”的会计利润，构建“完整”的现金流；为集团整体或实际控制人个人利益需要，又不时地掏空上市公司的真金白银。
（三）针对“一股独大”和“关联公司系”问题的法律构建
基于对现实问题的认识，证券法律体系提炼出几个方面的要求：（1）上市主体的独立性和资产、业务的完整性，（2）规范关联交易、禁止同业竞争及资金占用，（3）信息披露尤其是财务信息真实、准确、完整的具体要求。例如，我国1997年以《关联方关系及其披露准则》开启了第一部具体会计准则，正是应对愈演愈烈的“剥离改制”、“报表重组”等问题。后来颁布的《非货币性交易准则》，针对资产置换、资产和业务注入等提供了详细规范。2005年修订公司法、证券法，有关规范更加系统、完善。例如在市场准入环节，证券法将“具有健全且运行良好的组织机构”作为发行条件之一，并在有关发行上市的管理办法中提供了可操作的条款。
“国际惯例”在我国资本市场失灵的原因
股权集中或股权分散究竟哪种结构更优，至今并无定论。但不同的股权结构关系影响参与主体的动机和行为，却是不争的事实。在“一股独大”的情况下，强势的控股股东的存在和积极作为，能够化解管理层与全体股东的委托代理问题，但控股股东与中小股东的关系问题应运而生。实际控制人及控股股东与中小股东的利益首先是“相容的”，因为公司价值最大化对于各股东都得利；但也存在“排外”或“互斥”的情况，对于既定的公司价值，实际控制人及控股股东有动机滥用控制权，攫取超过其法定比例所应得的份额。我国股权集中和多公司关联的架构，远比以股东分散为特征的美英公司的结构复杂，也导致简单复制美英的公司治理模式、市场监督机制、信息披露模式难以奏效。
（一）内部治理机制：独立董事“不独立”问题
美英法系的公司治理模式为“董事会中心主义”。公司管理权由内部董事兼任高管行使，对管理层的监督权则由独立董事来行使。证券法律一再强化独立董事的监督权。例如2002年《萨班斯法案》规定，所有上市公司均应建立完全由独立董事组成的审计委员会，负责聘任并且监督公司的外部审计人员，决定其薪酬事项。2010年《华尔街改革和消费者保护法案》进一步规定薪酬委员会成员应当全部为独立董事。另一方面，如何应对独立董事“不独立”问题，仍是美英法系下公司治理的重点难点。
在“一股独大”的股权结构下，上市公司的决策权和管理权由控股股东及实际控制人掌握。股东大会、董事会、监事会“三会合一”，大股东、董事长、总经理“三位一体”的情况较普遍。独立董事的监督职能定位，应该代表中小股东的利益，监督控股股东、实际控制人及其控制的股东大会、董事会的运作。相对于美英上市公司中独立董事被管理层掌控的问题，我国独立董事“不独立”的问题更加突出。
如果我国独立董事的提名、选举、薪酬仍然由控股股东垄断，独立董事的监督作用必然大打折扣。
（二）外部治理机制：机构投资者行为异化问题
机构投资者是一个相当广泛的群体，既包括上市前入股的风险投资基金、私募股权投资基金，还包括发行上市期间或随后二级市场购买股份的公募基金、私募及其他投资机构。他们的发展壮大对大股东起到了制衡、监督的作用，对改善公司治理和提升信息披露质量功不可没。但整体来说，他们也是控股股东之外的中小股东，不但在股权比例上处于劣势，本身也并非铁板一块，其交易模式、投资周期和利益诉求各不相同。虽有国美大股东与管理层决策权之争，雷士照明的投资人驱逐创始人等事件上演，整体上看，我国机构投资者尚缺乏“股东积极主义”，难以对控股股东和实际控制人构成实质性的制约。
机构投资者介于“一股独大”的股东和高度分散的二级市场个人投资者之间。他们作为“中等股东”，一方面有动力对控股股东制衡和监督，维护和促进公司价值最大化。另一方面也有向控股股东取宠或合谋的倾向。如果能从小股东身上再分一杯羹，似乎也“何乐而不为”。在做空机制不发达的“单边市”，机构与大股东的利益取向基本一致。目前市场上较为泛滥的内幕交易、“抢跑交易”（即“老鼠仓”行为），机构投资者与控股股东合谋的身影或隐或现。
在美国资本市场中，由于管理层的平庸懈怠或吃里扒外造成公司股价低迷，会遭到来自二级市场的狙击。以收购兼并为业的私募股权机构，作为“门口的野蛮人”随时准备举牌收购经营不善的公司，更换管理层，剥离或整合公司资产和业务。我国市场主流的兼并收购方式是“借壳上市”，“换股合并”，目前又出现“市值管理”，“借壳式再融资”等创新趋势。无论形式如何，本质上是上市公司作为“壳”资源稀缺难求，市场各方找壳、炒壳的行为。机构投资者的角色，可能是担当找壳和借壳双方的牵线人和财务顾问；也可能通过“公开信息，合理推断”，预先购买有借壳和重组意向的上市公司股票；甚至可能踩在内幕交易的边缘，与大股东合作牟利。无论哪种模式，与“股东积极主义”的监督制约职能并不相干。
美英法系所倚重的市场化监督主体——机构投资者，在“一股独大”和“关联公司系”的架构中，反而找到了与大股东合谋的角色定位。由此不难理解，为何有些专家呼吁多年的，IPO过程中的券商“自主配售”“老股减持”，在我国却有时表现为利益交换、套现圈钱的工具。
市场化退市机制的引进也将面临类似的境况。众所周知，美国纳斯达克、纽交所为典型代表的“大进大出”、“快进快出”的退市机制极其通畅。但容易忽略的是，处于退市边缘的公司股东高度分散，管理层也可能几度更替。他们缺乏足够的利益和筹码，跟交易所、证监会及市场机构就退市展开博弈。我国退市的博弈对象则是一个利益与公司高度绑定的大股东，甚至背后的地方政府，以及持股分散的股民。美国市场那种顺应经济周期大起大落的退市机制，在我国“一股独大”和“关联公司系”的现状当中，可能存在较大的阻力。
（三）信息披露机制：动力不足，效果打折
根据代理成本理论和信号理论，优秀的管理层有动力提供高质量的信息，以使自己的经营才能和成果区别于其他企业，获得更高的市场估值。同时，理性投资者也愿意为优秀的管理者及高质量的信息披露支付一定的溢价，于是这类公司的融资成本相应降低。考虑到管理层的短期机会主义倾向和同行竞争导致信息披露动力不足等问题，美国证券监管采取“强制信息披露”模式，弥补自愿信息披露的不足。
股权较集中的公司结构下控股股东、实际控制人亲自参与公司管理，职业经理人不需要通过信息披露的渠道向大股东反映绩效。因此，自愿信息披露的动力不足。国有企业则在资本市场建立之前，就有一套行政管理模式的企业汇报机制，企业管理层也不需要对上级进行公开信息披露意义上的信息沟通。我国资本市场2000年来实行核准制，确立了“强制性信息披露”的法律基础。并基于前述原因，信息披露和合规门槛相结合，是比纯粹的“信息披露主义”更现实的制度选择。根据实质重于形式的原则，对公司独立完整性及关联交易、同业竞争、资金占用等问题合规审查，才能保障信息披露的真实、准确、完整和及时。放弃了独立完整性等方面的实质约束，信息披露监管恐怕会陷入讨价还价，敷衍了事的局面。
（四）财务造假：动机与手段的中西方差异
信息披露不实当中最严重的问题是财务信息的造假。美英公司的财务造假动机和手段也与我国存在差异。例如安然、世通等财务丑闻，以满足管理层自我利益为动机，为完成华尔街分析师的盈利预测增长粉饰报表，从而提高或维持股价，享受股权激励的高额利益等。造假手段，通常表现为在激进的会计处理与盈余管理之间打擦边球，在违法违规的灰色地带腾挪。
“一股独大”会强化造假的利益动机，“关联公司系”又会增加造假的便利。迄今为止暴露的财务欺诈案，多表现为赤裸裸的违法，“流水线”的造假。由董事长亲自挂帅、管理团队分工协作、中介机构置若罔闻或为虎作伥，主要客户甚至地方政府同情、配合，形成“天衣无缝”的收入与资金循环，完备的销售和采购合同，完美勾稽的业绩与现金流关系，真假难辨的公司印章、国家公文、金融票证。从绿大地到万福生科，如出一辙。
信息披露的失灵和合规监管的补位
不同立法和监管理念，对“一股独大”、“关联公司系”有关问题的应对迥异。通过美国和中国两个市场发行上市案例对比，可见一斑。尚德电力2005年在纽交所挂牌上市时，成立时间未满三个会计年度（2002年）设立且2002年亏损，这并不构成登陆美国资本市场的障碍。但招股说明书中关于关联关系和交易寥寥数句，语焉不详，对实际控制人施正荣是否存在与发行人的同业竞争或不规范的关联交易，一带而过，惜墨如金，不能不说是美国监管方对中国特色问题的应对经验不足。以此为肇端，施正荣持续数年另起炉灶，通过影子企业与上市公司发生供货、融资、担保等大量交易，规模几乎再造一个上市公司。东窗事发后，破产重整、集团诉讼、退市等问题相互交织，然而待价而沽的律师，专营取巧的CEO，各怀心事的债主与股东，成为“中概股危机”的一个缩影。在中概股危机笼罩的2011至2012年，中国企业在美上市骤然遇冷，其中市场不接受和注册难通过的原因交相混合。
作为鲜明对照，某公司LJGF申请发行A股于2010年4月23日第一次上会被否，原因正是关联企业及披露问题。（此案中，施正荣通过下属公司持有发行人股份且亲自担任发行人董事，施正荣控制的无锡尚德、洛阳尚德还是发行人的主要客户，发行人销售业绩在单晶硅片价格大幅下滑的年份逆势增长，净利润、毛利率均高于同行，且对尚德系关联方的应收账款大幅增长。如此典型的关联交易调节利润行为，却在尚德系方面以保密合同为由，拒绝提供第三方可比价格。）发审委认为有关情形与《首发管理办法》关于“发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形”的规定不符，故而否决了该公司的发行申请。
故事尚未结束，博弈继续上演。2011年7月25日，公司再次上会并获得通过。若细心审视，不难发现其“迎合规则”痕迹：对第一次被否的关联交易问题的解决，主要是通过股权转让、董事辞职等方式，不免带有“关联关系非关联化”嫌疑。公司与非关联化后的企业的交易仍然存在，只是从披露口径上不再作为关联方及关联交易披露。
公司成功过会，随即补充披露的关联销售大幅反弹，关联交易占比从2010年“整容”后的17.17%，“变脸”为2011年的32.18%。经过补充会后事项及补充2011年年报后，公司于2012年3月15日获得核准批文，3月27日安排发行，4月11日股票上市。然而4月28日第一季度报告出炉，净利润同比下滑90.59%。鉴于公司在过会后至获得发行核准前及发行过程中，未报告、未披露业绩下滑重大事项，涉嫌违法违规被立案。
纵观该案例，事前的合规审查和信息披露把关，事中检查的迅速跟进，监管执法的果断介入，能够形成相对有效的联动。对照美国的尚德电力案例，事前审核的疏忽，事中监管缺位，事后追责不利，值得我们深思。无独有偶，在国内IPO一度被否或被撤回申请，转而赴港成功上市的福建诺奇，实际控制人上市后旋即圈钱跑路，再引发制度的适应性问题的思考。
国内对美国“注册制”的观察，往往以谷歌、特斯拉、阿里巴巴等明星企业为样本。我们眩目于“信息公开这盏耀眼的明灯”，却疏于体察美国资本市场“中概股危机”的教训。我国上市公司作为法律形式和会计假设上的独立实体，实际上存在三重影响独立性的关系：一是与控股股东、实际控制人的紧密关系；二是在同一控制下与“兄弟企业”的关联关系；三是以亲属、合作伙伴为纽带，超出股权及法律契约范围之外的，更为复杂晦涩的关系。
针对管理层与全体股东“委托代理问题”的美英制度设计，引入我国市场后，诱致各市场主体之间及其与监管方的博弈发生扭曲和异化。鉴于此，“中国式注册制”的修法重心，需把握好“信息披露原则”与“实质重于形式原则”的平衡，合理配置事前、事中与事后的监管资源。
（作者系中央财经大学兼职教授，中国注册会计师、特许金融分析师）