□张书怀

  沪深证券市场现行的发行制度有个始终被市场诟病的积弊，即发行人和保荐机构是利益共同体。两者都有美化包装公司使之顺利上市的冲动，有推高发行价以尽可能多融资的动力。笔者由此大胆提议，如果从制度上取消保荐人的定价与承销职能，并将保荐费用与公司融资规模脱钩，或可从根本上解决这一弊端，同时也为实施注册制创造有利条件。

  依照这样的改革思路，保荐人不必参加从路演到股票发行完毕的整个过程。保荐人在发行人获得证监会发行批文后，其保荐第一阶段的职责即告结束，待发行人上市后，再履行其督导两年（创业板是三年）的第二阶段任务。现在沪深股市保荐人身负的职能太多了，包括对发行人在全面调查阶段的调查职能，保证发行人顺利通过发审关拿到发行批文的保证职能，从路演到组织询价再到定价的定价职能，将新股配售出去的承销职能，发行上市后继续督导三年的督导职能等。如果将保荐人的这几项职能加以分解，取消保荐人的定价职能，定价过程由发行人一家主办，推高股价的动力将减小，操作难度也将倍增。

  另外，保荐人的保荐职能和承销职能也应该分离。只要是保荐人，就不能当承销人，如果当承销人，就不能担任保荐人。《证券发行上市保荐业务管理办法》（下称《管理办法》）第六条规定，“证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任，也可以由其他具有保荐机构资格的证券公司与该保荐机构共同担任”。这就规定了发行人的保荐人也就是承销商。在保荐和承销职能分离后，发行人如认为自己有能力将股票发行出去，就可以不聘请承销人；如要聘请承销人，则须在保荐人之外的承销人中去聘请，并可实行竞争制。如此，承销人还可以起到对保荐人相关工作的审核监督作用。

  如果实行这样的办法，那就需要重新规定保荐费的计算方法和标准，并使之阳光化，这是保荐人职能分离的前提条件。《管理办法》第二十七条规定：“按照行业规范协商确定履行保荐职责的相关费用”，现在看来，这一规定过于笼统，似应公开其计算方法和标准，其中还应当特别明确一条，保荐费用不与发行人融资规模挂钩。保荐费在完成公司的调研后即可核算并支付（如公司有资金）。这样的话，如果因为发行人自身的原因而造成公司上市申请被证监会或发审委否决，或由于发行人自己的原因发行资格被取消，就不会影响对保荐人保荐费的支付，进而能弱化保荐人包装公司、推高公司定价的动力。

  考虑到新股发行将要实行的注册制，改革现行的保荐制就显得尤为迫切了。实行注册制以后，发行和上市是相互分离的两个步骤。证监会只审查信息披露的充分性、完整性、准确性和及时性，不对公司价值作判断，能不能上市，由交易所说了算。那么保荐人的职责也该是确保发行人信息披露的真实，给投资者一个真实的公司，保荐人也不判断公司的价值，而是将公司的价值判断交给市场，交给投资者。如果公司要上市，保荐人应审核公司是否符合交易所规定的上市条件，但这只是合规性的审查，合规性的审查不等于对公司价值的判断。

  显然，注册制下的保荐制度更强化保荐人“保”的一面，取消或弱化其“荐”的一面。“保”是保证公司信息的真实性，取消或弱化“荐”的一面，因为“荐”有识别、推举的含义。换句话说，在新的改革思路下，保荐人逐步走向只“保”不“荐”，只充当 “调查人”的角色。如果再将这个“调查人”和承销人分离，由于承销人不是“调查人”，之前没拿过发行人的一分费用，就能使承销人更客观地看待公司。一旦一级市场形成了淘汰机制，销售势必会成为一桩难度很大的事，承销人必须兼顾发行人和投资者的利益，一味推高发行价，超募资金，必将受到市场的抵制或惩罚。

  我们当然不能等着注册制实行以后再去变革保荐人的角色，而应及早谋划先行先试，局部突破，为注册制顺利实施，创造更完善的外部条件。

  （作者系资深市场观察分析人士）