——上海证券报·2014年第四季度债市调查问卷
受访金融机构名单：
招商银行、民生银行、兴业银行、浙商银行、上海银行、青岛农商行、国泰君安、申银万国、广发证券、上海耀之、北京鹏扬、银叶投资及多家基金等逾20家机构。
（排名不分先后）
受益于央行降低融资成本等措施的多管齐下，今年债市牛市长度超出市场预期，令一些机构赚得“盆满钵满”，交易盘浮盈较厚。步入四季度，基本面对债市也构成持续利好，参与本报此次调研的受访者对四季度债市信心十足。
由本报对超20家银行、券商、保险、基金、私募等债市参与者调查的结果显示，四季度经济或依旧疲弱，通胀仍维持低位概率较大。在此背景下，90%的受访者认为，四季度货币当局采取大幅全面放松的货币政策概率不大；67%的受访者认为，四季度货币政策基调整体上将继续“定向宽松”。
对于四季度债市整体走势，近五成受访者认为仍将维持牛市，显示出受访者对于四季度债市继续走强的信心。与三季度判断一致的是，机构依然看好四季度的城投债表现，其次依次为金融债、国债、交易所高收益债和可转债。⊙记者 王媛
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三季度GDP同比增速为7.3%，相比而言，债市投资者对于四季度预测并未改观多少，经济下行预期犹存，但受访者预测四季度GDP同比增速均值在7.2%-7.3%附近。
“前瞻地看，即使不考虑低迷的融资需求和放贷意愿，表内信贷的增速也不及去年的水平，表外信贷受监管限制而继续萎缩的局面将难以改观，增长面临下行压力不小，预计四季度的GDP增速将在7.2%附近。”国内一家大型券商研究所固收团队指出。
对于通胀，62%的受访者认为在2%-2.5%之间，19%的受访者认为在2%以下。对于未来通胀趋势，48%的受访者认为四季度的CPI将是逐月升高，29%的受访者认为将基本持平。
中信证券固定收益部指出，上半年CPI同比增长均值为2.2%，由于受到基数效应的影响，下半CPI同比呈现“先下后上”走势。由于经济增长偏弱，价格指数的季调环比均高位回落，四季度通胀仍将低位徘徊，预计同比增速高位将不超过2.3%。
多数受访人士指出，当下左右债市行情的焦点仍是央行未来货币政策的宽松力度。
“目前，市场对经济预期的短期反复或使债市有所调整，但未来收益率仍有较大的下行空间。”一家受访机构指出。一方面，经济并不具备持续改善的基础，任何企稳迹象都是短期的，因此任何调整都将是小幅的、暂时的；另一方面，货币政策的持续放松是现在债市走牛的主因，这一趋势尚未打破。
此外，从外部环境来看，76%的受访者认为，四季度人民币对美元汇率将维持现状小幅震荡；71%的受访者认为，较去年年末，今年年底人民币对美元汇率将出现小幅贬值。
对于美元指数的走势，67%的受访者认为四季度美元指数将维持升值趋势，29%的受访者认为将在目前点位震荡。
62%的受访者认为，四季度外汇占款规模将较三季度有所上升，仅有10%的受访者认为会下降，另有29%的受访者认为将保持不变。但预计外汇占款增长规模有限，57%的受访者认为，四季度新增外汇占款规模约低于1000亿。
对于货币政策取向，81%的受访者认为基准利率将保持不变。对于今年全面降准的预期也越来越弱，52%的受访者认为四季度存准率将继续定向下调，38%的受访者认为将保持不变，仅有10%的受访者认为将全面下调。
90%的受访者认为，四季度货币当局采取大幅全面放松的货币政策概率不大。67%的受访者认为，四季度货币政策整体执行基调将是继续定向宽松，另有33%的受访者认为与三季度相比变化不大。
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尽管目前央行出台放松措施时较为犹豫，迄今未实施过普遍降准等较强的政策措施，但仍可谓“灵活调控”。近期，央行通过多次下调公开市场正回购利率，同时实施SLF等一系列的定向宽松举措，成功地塑造了当下银行间市场流动性较为宽松的局面，尤其是短期资金更为充裕。
调查结果显示，71%的受访者认为年内资金价格走势将呈现下行趋势，24%的受访者认为下行滞后还会再度上升。
值得一提的是，在本报四季度问卷发放之时，央行尚未下调年内第二次正回购利率，但结果显示，央行继续下调正回购利率，早在市场多数债市投资者的预期之中。62%的受访者认为，四季度央行将会继续下调正回购利率，继续释放宽松信号。
由于四季度公开市场到期资金量较少，对于本季央行货币政策工具的选择，43%的受访者认为将断断续续地开展常备借贷便利（SLF）、补充抵押贷款（PSL）等创新定向操作，29%的受访者认为央行将重启逆回购，另有24%的受访者认为将断断续续地开展正回购操作。
“央行此时选择货币政策工具，首先要有定向特征，其次要有价格引导信号，SLF和下调正回购利率较为合适。目前短期资金面较为宽松，重启逆回购具有普惠性质，我认为可能性较低。”一位接受此次调查的银行人士告诉记者。
调查结果也显示，受益于央行不断定向宽松，81%的受访者认为，四季度央行在公开市场仍将维持适度宽松的操作基调。
具体到四季度7天回购利率走势，81%的受访者认为将在3%-3.5%之间波动。在上周五市场传闻央行将再度实施规模为2000-3000亿的SLF传闻后，目前7天回购利率的走势已大幅低于市场预期，截至记者发稿时，已跌破了3%，连续三个交易日在2.90%附近徘徊。
但SLF仍将面临到期问题。虽然自四季度以来，央行通过公开市场这一渠道净投放的资金量正在减少，主要依赖于SLF等定向工具，但由于SLF是有期限的，因此，在3个月到期后，若央行不采取其他措施，银行体系仍将面临资金的“抽水”。
因此，52%的受访机构认为，四季度的资金市场将较三季度继续宽松，但年底的特殊时点仍将趋紧，43%的受访者认为将延续三季度的宽松程度。
对于9月底存款偏离度新规对资金面的影响，调查结果显示，38%的受访者认为，该新规对资金价格中枢的影响不大；29%的受访者认为，将引导资金价格中枢下移；另有14%的受访者认为，将引导资金价格中枢上移。
一家受访机构指出，“目前来看，中小行的达标压力相对较大。”金融机构通过安排理财月末集中到期来冲存款的举动加剧了存款的波动，监管机构发文规定，金融机构月末存款偏离度不得超过3%。对存款偏离度的监控，将有助于平抑季末季初流动性的大幅波动。
此次调查结果显示，对于平抑季初的资金面波动，71%的受访者认为设立存款偏离度，对平抑季初资金面波动有明显效果，另29%的受访者认为整体效果有限。
国内某研究所固定收益研究人士认为，其实月末存款偏离度考核对银行存在一定的冲击，但对9月份的影响其实更大。此前，不少银行已经安排了较多理财产品在9月末到期，在新的月末存款偏离度考核指标下，此前安排的到期理财容易导致偏离度指标超标。因此，银行的应对手段是将拉存款的时间提前。
“好在9月份央行提前通过5000亿SLF操作释放大量流动性，对冲了这些可能导致资金面波动的因素影响。”该人士认为，整体来看，月末偏离度考核，只会增加银行冲存款的难度和增加成本，不会本质上改变银行冲存款的需要。
■经历了基本面弱势和资金面宽松推动的上半年牛市行情之后，受经济数据波动和货币政策定向宽松影响，三季度银行间债市收益率呈现先升后降的格局。
值得关注的是，四季度受访者对于债市的信心十足。对于四季度债市整体走势，48%的受访者认为将为牛市；52%的受访者认为将窄幅震荡。此前本报调查显示，多数受访者对四季度季债市看法多为窄幅震荡，本次调查则显示，受访者对四季度债市继续走强信心较强。
中信证券固定收益部指出，考虑到经济仍处于偏弱恢复过程中，通胀维持相对较低水平，中长期收益率脱离基本面持续大幅上扬的概率有限，收益率或处于高位筑顶过程中。
“同时，资金面对中长期利率的影响也逐步减弱，但由于全国大型商业银行需求难以调动，中长端利率也将呈现难下的局面。因此，预计四季度中长期利率产品将呈现区间震荡的特征，10年期国债和10年期金融债的波动区间分别在3.9%-4.2%和4.6%-4.9%的水平。”中信证券认为。
调查结果显示，86%的受访者认为10年国债四季度将达到4%以下。对于四季度国债收益率曲线的形态变化，57%的受访者选择呈现陡峭化，另有24%的受访者选择平坦化。
对于四季度的债市牛市行情还能走多远？南京银行金融市场部认为，四季度经济数据较三季度将有所改善，不过在CPI低位运行和高层要求降低融资成本的大背景下，货币政策放松的空间仍然存在，不排除回购利率进一步下调可能。由此预期，四季度债市没有明显调整压力，中长期信用利差可能会进一步收窄。考虑到历年一季度债市都会有一波行情，在放杠杆的同时，交易盘可以择机介入中短期品种，提前布局。
对于影响四季度债市最大的因素，29%的受访者担心国内经济基本面，排名第一；其次是担忧资金面和信用风险事件；再次分别是股市好转、通胀和其他黑天鹅事件。
事实上，多数市场机构认为，目前债市牛市环境良好。
中金公司固定收益团队指出，从目前形势来看，经济基本面和政策面对债市都不存在明显的利空。制约利率下行的主要因素是，理财等利率市场化发展对银行资金成本的抬升，此外IPO和冲存款等因素也会造成流动性局部收紧。但目前来看，这些因素都不会推动收益率大幅回升，但会制约利率的下行。
“若债市出现超预期风险，可能的原因有两方面。”中金债券团队称，一是若美国加息预期变强，或者美国加息时间提前，那么在中国货币政策有放松倾向的情况下，资金流向可能发生转变，类似于2012年中国央行降息降准后资金持续外流，从而引发国内资金面收紧。另一个因素是通胀预期发生变化。
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1、城投债依旧为王
调查结果显示，对于四季度债市的具体操作策略，排名首位的是“买入并持有为主，追求持有期收益”，占比达到29%。其次，则为“保持原有仓位”和“将主动投资，四季度提高一定的仓位”，占比同为24%。与今年三季度的调查结果相比，选择上述三个策略的受访者比例分别为27%、33%和7%。
与三季度一致的是，城投债在四季度仍最被机构看好，受到了27%的受访者的青睐。其次依次是金融债（20%）、国债（16%）、交易所高收益债（16%）和可转债（14%）。
海通证券认为，今年来与上调信用评级时，城投企业占据多数，同时在下调的企业中仅有5家企业被下调评级展望，无城投公司被下调主体评级，显示城投债整体评级下调风险明显低于产业债。
一方面，当前经济既面临经济短期下行压力，房地产调整还未见底，面临企业部门产能过剩与资产负债表恶化的问题，如果政府不愿看到快速出清，去杠杆将是一个长期过程。在这一过程中，信用债基本面难有实质性好转可能。
另一方面，货币宽松趋势明确，政策多管齐下以降低社会融资成本。实际经济增速趋于下行与趋于上升的实际利率不能匹配，利率也应当不断趋于下行，货币政策会顺应长期趋势，维持宽松状态，政策利率与市场利率下降趋势明确。
另外，避险情绪挥之不去。由于产能过剩行业景气低迷，偿债能力下降，流动性压力上升，且大量高风险资产正逐步到期，信用事件层出不穷。因此，债市投资伴随避险情绪，在今年债券牛市环境下，期限利差和信用利差都比较低，但评级利差仍然较高。
在上述三个大背景下，海通证券认为，AAA城投债利差则已低于历史的四分之一水平，AA的城投债则低于历史的中位数。因此，在这个时点上，四季度信用债仍将延续今年的上涨主线，高等级和城投债则继续保持强势。
与三季度相比，四季度看好利率债的占比也在上升。南京银行金融市场部指出，利率债收益率经历了迅速的下跌，当前水平基本能反映疲弱经济和较低资金利率的利好，后续下行空间的再度打开，要靠货币政策的进一步宽松。
“央行引导社会融资成本下行之路并未结束，利率下行从货币市场传导至实体经济的效果尚不明显，后面央行可能还将在降低银行负债端成本上继续加码，一旦政策落地，将在市场情绪上再次刺激利率债的行情。”南京银行指出。
2、近五成受访者选择哑铃型
在三季度，关于牛市后半场的预期就曾一度加强，但在央行释放宽松信号的支撑下，债市的牛市行情还是出乎三季度受访者的预期。
与三季度债市策略首选子弹型成的不同是，此次四季度调查结果显示，48%的受访者认为四季度最适合的期限结构是哑铃型；29%的受访者选择子弹型，这一比例在三季度为50%，表明将期限集中于某一时点进行集中配置的受访者比例正在下降；另有24%的受访者在四季度选择梯形。
从久期来看，与三季度拉长久期的策略不同的是，四季度受访者的久期选择较为分散。其中，38%的受访者认为，四季度合适的久期3-5，这一比例在三季度为53%；33%的受访者选择1-3。另外，选择1以内、5-7、和7以上的受访者分别均占10%。
事实上，今年债市的牛市行情已令一些机构赚的“盆满钵满”，交易盘浮盈较厚。有机构认为，后续需要央行更强的刺激，债市收益率才会进一步下行，因此，四季度不少机构也可能有获利回吐压力。
“对于规模不大的交易型投资者，仓位调节较为灵活，由于四季度利率债供给仍较多，配置需求减弱，可能仍会推动收益率局部回升。”该机构人士指出，短期内可以阶段性止盈。
但也有谨慎情绪浮出水面。国泰君安研究所指出，花无百日红，市场持续大涨之时应保持一定的谨慎，可能会丧失掉一部分“利润”，但也未必不会由此而规避了未来的调整，建议可以加速获利了结，减少久期风险的暴露，并趁势降低杠杆率，保持组合的灵活性和弹性。
对于信用利差，52%的受访者认为将窄幅波动，另38%的受访者认为将缩小。对于影响信用债市场最大的干扰因素来看，33%的受访者认为是违约事件再现，而38%的受访者认为将包括供给、政策风险等多方面因素结合。
分行业来看，四季度令受访者担心信用风险的行业较为多元，包括化工、钢铁、光伏等都是较为担心的行业。而信用风险事件仍被担心，据海通证券固定收益团队不完全统计，2014年已发生12起信托信用事件，而根据信托整体发行量倒推到明年一季度，信托到期量仍逐步上升。信托公司杠杆倍数已由2012年的33倍上升至2013年的43倍，刚性兑付越来越难。
“私募债方面，2014年年初起接连曝出等信用事件。最为集中的行业为建筑及装饰业及化工、机械设备等周期性行业。”海通证券指出，私募债一般期限为2-3年，到期数量从2014年下半年开始逐渐增多，兑付高峰将于2015年年末到来，考虑到私募债大多设有回售条款，偿付高峰或将提前到来。
不过，随着股市逐步回暖，看股市脸色的转债市场也被市场人士看好。调查结果显示，62%的受访者认为，四季度转债市场的行情可以期待，但其中38%的受访者认为涨幅有限。有受访者认为，四季度转债市场上供给压力将加大。另有受访者认为，转债市场的机会将与深挖个券结合。
“四季度债市慢牛格局延续，债市底部提升空间仍然存在，转债供需两旺，不会导致存量转债价值重估，转债市场中期牛市开启，建议积极参与打新。”中信证券研究部债券组认为，从目前已披露的转债发行预案来看，年内或仍将有2只转债或发行，供给量达到109.8亿。从量来看，下半年转债发行对资金需求较大，预计会对转债市场造成一定冲击。但考虑到权益类市场强势，预计转债市场估值并不会受到明显抑制。