在蓝筹股持续狂欢的盛况下，可转债市场出现了罕见的“脱债转股”热潮。11月末以来,在正股股价刺激下，中行转债、工行转债、国电转债，出现一波转股高潮。昨日沪深股指联袂大跌，此前涨势火爆的可转债开始回吐涨幅。其中，国金转债领跌，跌幅为10.58%。工行转债跌9%，中行转债跌幅8.84%。不仅如此，转债转股的模式也因此遭遇很大的挑战。

  ⊙记者 吴正懿 孙忠 ○编辑 孙放

  多年不遇的蓝筹股大象群舞盛景，撩拨可转债的股性基因。

  据上证报记者统计，随着可转债的股性被激活，中国石化、工商银行等几大权重股的可转债持有人正加速“脱债转股”，近期转股数大幅放量。由此同时，由于蓝筹股股价持续攀升，部分可转债已进入强制赎回的窗口，进一步加大了转债持有人尽快转股的动能。

  “近期罕见的蓝筹股行情，是促使债券持有人踊跃转股的主要因素，显示出对后市行情的看好。”渤海证券分析师康凯对记者表示，“从投资者角度看，债转股存在更大的套利空间，公司方面也希望尽快促成债转股，这样无需偿债，是个双赢的结果。”

  不过，市场昨日的戏剧性下跌，不少转债随正股急速下坠，也为其能否持续转股增添了变数。

  蓝筹转债天量转股

  上市公司可转债是个特殊的投资品种，兼具债性和股性，进可攻、退可守。眼下，在蓝筹股持续狂欢的盛况下，可转债市场出现了罕见的“脱债转股”热潮。

  以石化转债为例，其单日转股数量频频刷新纪录。据交易所公开数据，12月5日，石化转债的转股数量约为4.76亿股，转股金额达23.26亿元；12月4日当天，石化转债的转股数量约为2.93亿股，金额约14.33亿元；而在12月3日和2日，对应的两组数字分别仅为113.23万股、553.7万元；377.4万股、1845.7万元。再前推几个月，每日转股量相当清冷，从几百股到数万股不等。

  资料显示，石化转债2011年3月上市，发行总金额230亿元，当年8月进入转股期，但转股情况一直不活跃。截至2014年9月30日，累计有2039.44张石化转债转为中国石化股票，累计转股股数为3.48亿股。这一历经三年累积的数字，还不及12月5日一天的转股数量。据查，今年2月27日，石化转债转股1亿股，是此前最大的单日转股量。

  逆袭源自A股市场的力量。在本轮波澜壮阔的蓝筹股行情中，沉寂多年的“两桶油”也不甘寂寞。12月4日和5日，正是中国石化股价表现最抢眼的两天——4日股价涨停，5日再度大涨约5%。

  在正股股价刺激下，中行转债、工行转债、国电转债11月末以来，都出现一波转股高潮。其中，工行转债12月5日当天转股数达2.46亿股，转股金额约8亿元，累计转股数量达到27.59亿股。而截至2014年9月30日，工行转债累计转股数为24.93亿股。这意味着，工行转债四季度以来的转股增量，主要依托于12月5日一天的转股。

  “在正股股价大幅上涨的情形下，可转债存在一定的转股溢价率，从而有一定的套利空间。”渤海证券分析师康凯对记者表示，相对而言，正股股价的波动性更大，收益会更高。渤海证券的研报显示，11月20日至12月3日，转债平均到期收益率为-4.16%，整体债性明显下降。股性方面，转债平均转股溢价率为5.9%，总体股性大幅上升。在“股强债弱”的思维之下，可转债持有人的转股进程也骤然提速。

  由于攻守兼具的特性，可转债本身的投资前景也被机构看好。中金公司8日发布的研报则认为，在大类资产上，认为股强债弱的投资者已经开始超过股债双牛的投资者。相应的，在债券各子类品种中，看好转债的投资者继续大幅上升，俨然成为一致选择。

  强制赎回的博弈游戏

  “转债市场经过近一年来的上涨，已告别到期收益率为正的时代，债底保护已经远去。”康凯表示。

  言下之意是，由于可转债的价格已远高于面值，按合同约定的到期收益，债券持有人的整体收益将是负的。资金博弈可转债的主要动力，一是转债市场的价格波动套利，二是转股之后正股股价上涨的收益。

  而对发行人而言，发行可转债，并让投资者尽快转股，是最低成本的融资手段，因此转债条款等设计，反映了发行人强烈的促转股意愿。而本轮蓝筹股的持续上涨，为促成转股提供了千载难逢的天时地利。

  根据条款设计，在一定的条件下，上市公司可以行使强制赎回可转债的权利。如石化转债条款约定，在本次发行可转债转股期内，如公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。工行转债、中行转债的条款与之类似。

  从实际案例看，一旦触及此标准，上市公司无一例外会行使该权利。“公司当然不会放弃这个权利，可转债尽快实现转股，一方面可减少利息成本，另一方面也避免到期赎回的现金支出压力。”一位资深市场人士说，小部分公司还会暗暗使力，发布些利好信息，吸引转债持有人尽快转股。

  近期，因强制赎回而摘牌转债的案例并不少。12月2日，中国重工公告，公司发行的“重工转债”4日起在上海证券交易所摘牌。其原因也是股价连续上涨触发了强制赎回的条件，公司顺势行使了该权利。结果，最终选择转股的转债数量，占“重工转债”发行总量的99.94%。

  对于股价低迷多年的超级大盘股，这样强制赎回的机会更是昙花一现。比如，平安转债的转股价为40.63元，强制赎回线是该价格的130%，即52.819元。而从12月2日以来连续6个交易日，中国平安的股价都收于该价格之上。如果后市继续上涨，公司股价达到“股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%”的强赎条件完全有可能。随着近期蓝筹大涨，中国石化、中国银行等股票此前盘中也曾触及强赎线。

  “如果市场持续走牛，可以预见，在不远的将来，现存可转债完美收官，最终实现转股摘牌将是大势所趋。”康凯认为。

  市场风格成最大变数

  不过，昨日沪深股指联袂大跌，此前涨势火爆的可转债开始回吐涨幅。其中，国金转债领跌，跌幅为10.58%。工行转债跌9%，中行转债跌幅8.84%。不仅如此，转债转股的模式也因此遭遇很大挑战。

  如工行和中行的触发转债赎回的正股股价分别为4.25元和3.41元，但经历昨日大跌后，工行正股股价跌至4.20元，中行跌至3.33元。按照两公司可转债的募集书，在30个交易日中需有15个交易日的正股股价高于触发强制赎回股价，方能触发强制赎回。

  整体来看，据统计，截至昨日，已有8只转债的正股股价曾超越触发赎回股价。其中，国金、平安、国电、徐工转债的正股股价尚在触发赎回股价之上，但溢价幅度正在缩小。中行、工行、石化、南山转债的正股价格已跌落至触发赎回股价之下。

  未来，随着行情的演绎，如何启动赎回机制，刺激债券持有人转股，最大的考验是每家公司的正股股价。

  一般而言，可转债启动赎回机制后，债券持有人会把可转债转股，否则将按照100元加当年利息的模式赎回。

  “最确定能够触发强制赎回机制的公司就是国金证券。”海通证券分析师张崎认为，国金证券周二收盘价为21.27元，但其触发赎回价仅12.99元，且最近30个交易日中有13个交易日正股股价超越赎回价，因此，不出意外，周四国金转债便可触发赎回机制。

  按照触发进度，紧随国金转债之后，分别是国电转债、平安转债，其分别在近30个交易日中，有8天和6天，正股股价站在触发赎回股价上方。而中行和工行分别只有5天和3天，任重道远。

  不过昨日大盘杀跌，尚未能确认股市见顶。而其后的市场风格如何演变，无疑将影响各家公司的转股进程。一家私募机构人士表示，如果今后大盘风格还是资金涌入大盘股，那么转债有望启动滚动式转股，因为目前临近转股的转债以大盘股居多；而若反之，则转股变数陡增。