12月8日中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，由于发布时机敏感，周二A股出现了冲高回落，因此有市场人士把此消息看作是导致大盘巨量震荡的重要原因。对此市场究竟应如何正确理解？

  ●目前已经入库的存量债券虽然暂时不受影响，但如果最终被证明未包含在地方政府债范围内，即使未发生违约风险，也会面临流动性溢价被重估的问题，因此后续影响可能会持续存在

  ●未被纳入政府性债务范围的企业债仅有债项AAA且主体AA及以上的债券可以有质押回购资格，其余将全部被剔除出质押库，导致未被纳入地方政府债务范围的城投债将面临信用风险重估和流动性价值重估的双重压力

  ●尽管这次回购融资收紧的起因是针对城投债，但最先冲击的将是流动性较好的债券品种。对于投资者而言，短期的痛苦无可避免，但冲击过后可能也意味着未来的投资机会，债券类产品的吸引力可能会重新增强

  ●由于城投企业自身造血能力较弱，一旦再融资渠道显著收紧，容易出现流动性问题，使得今年以来极度提升的城投债风险偏好发生变化

  ⊙中金公司

  此次通知为中证登今年以来加强其作为债券回购中央对手方风险防范措施的延续，背景主要是为了配合国务院43号文精神下的地方政府存量债务甄别。今年以来，随着违约风险加大，中证登作为质押回购的中央对手方风险偏好不断下降，2014年以来连续出台了多项措施加强交易所债券的风险管理，比如下调主体AA展望负面的债券折扣系数直至取消质押资格、将主体AA-有抵质押担保个券剔除出质押库、对同一发行人不同债券实行主体评级“孰低原则”等等。

  之前的历次措施主要是针对个券发行人的自身信用风险，而此次推出《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》(下文简称《通知》)主要是为应对国务院发布的43号文给交易所存量城投债可能带来的影响。2014年9月底国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，全面部署加强地方政府性债务管理，其中针对地方政府存量债务的处理方面，意见提到“凡属于政府应当偿还的债务，相应纳入一般债务和专项债务。地方政府将甄别后的政府存量债务逐级汇总上报国务院批准后，分类纳入预算管理”，而且对于甄别后确实属于地方政府承担偿还责任的债务，地方政府可以通过发行地方政府债券、处置政府资产等方式偿还。对不属于政府应当偿还的部分，要“遵循市场规则处理，减少行政干预”，而且特别提到“政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”，以及“融资平台公司不得新增政府债务。”

  我们之前多次分析过，从2013年地方政府债务审计结果看，显然并不是所有城投债都会被认定为地方政府负有偿还责任的债务，仍需等待地方政务债务甄别和清理结果的公布。也就是说，考虑到部分城投债可能存在未能纳入地方政府债范围，从而偿债压力增加的风险。中证登“为提前做好企业债券风险防范，避免回购质押库出现系统性风险”，制定了此通知，通知自发布之日起即时生效。

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  本次通知的主要影响在于不能达到主体AA且债项AAA的企业债将不能新增入库。政府性债务甄别结果出台前，已经在库内的存量债不受影响，但一旦出库就不能再入库。公司债不在本次调整范围内，企业债内由于城投没有明确的划分标准，产业类企业债也将被波及。本次通知的第一条规定，自通知发布之日起，除了债项评级AAA且主体评级AA及以上（主体AA负面的除外）的跨市场企业债之外（上市公司发行的公司债暂不受本次通知影响），新发企业债券不能申请质押回购资格，存量可质押的企业债在库外的部分也将不得新增入库。也就是说，自现在起直至财政部正式公布地方政府债务甄别结果这段时间内，能进入中证登质押库的跨市场企业债将仅有主体评级AA及以上（不包含主体AA负面者）而且债项达到AAA的品种，交易所质押库存量标准券增量近期将大幅下降。

  政府性债务甄别结果出台后，被划入地方政府债务的企业债将被解除上述回购限制，按照一般债券的回购资格标准执行。本次通知的第二条规定，在地方政府存量债务甄别结果出台后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，仍继续维持中证登现行的回购准入标准。也就是说如果之前符合中证登质押回购标准的跨市场企业债，一旦纳入地方政府债务范围之后，在库外的债券可以继续新增入库，折算系数也继续按照中证登之前公布的标准来执行。但是对于未能纳入地方政府债务范围的跨市场企业债来说，只有主体AA及以上（不包含主体AA展望负面者）同时债项AAA的债券才具备质押回购资格，存量已入库的债券也将被分批压缩清理出库。

  《通知》规定，“地方政府性债务甄别清理完成后，对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合本通知第二条规定的已入库企业债券，本公司将采取措施，分批分步压缩清理出库，具体方案另行通知。在地方政府性债务甄别与清理过程中，本公司也可根据市场风险状况，对风险较大的已入库企业债券采取压缩清理措施。”这里需要提示的是，随着地方政府债务甄别结果的披露，有一部分城投企业债还有可能恢复入库资格，但对于产业类企业债，由于与地方政府债务无关，而评级绝大多数又不符合条件，可能成为被永久“误杀”的品种。

  另外，地方政府债务甄别结果汇总上报的时间是2015年1月5日，但目前尚不明确是否会及时公开披露所有债务明细，这也会导致相关城投债回购资格的分化时间无法确定。根据财政部于12月初发布的关于印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》的通知的第十六条规定，“存量债务是指截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务”，“地方各级财政部门汇总本地区清理甄别结果，由同级审计部门出具审计意见并经同级政府批准后逐级上报，省级财政部门应于2015年1月5日前上报财政部。”但汇总结果是否能及时向公众披露全部明细仍存在很大的不确定性。

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  一方面此次调整涉及债券规模明显高于之前主体AA负面以及主体AA-有抵质押担保涉及的债券规模。今年上半年，中证登将主体AA负面以及主体AA-有抵质押担保的债券剔除出质押库后，均引发了投资者对这两类债券的大幅抛售，收益率在一两个交易日内急速上升，而此次通知涉及到的企业债券范围更大、规模更广。

  据中债登最新数据，目前托管在交易所的企业债存量达到了10351亿元，在全部企业债当中的占比达到了35%，在全部跨市场发行的企业债余额中占比则超过了一半，其中债项AAA同时主体AA及以上（主体AA负面除外）的个券仅有195只，余额仅不足5000亿，即使假设这些全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市场企业债存量也将达到5000亿的量级。而与之相比，2014年6月末主体AA-有抵质押担保的债券在交易所市场托管的总额不足500亿，2014年5月份时主体AA但展望负面的债券总余额也仅为166亿元。

  此外，由于2013年上半年至今三类乙类户被暂停在银行间开户，大量投资者将跨市场企业债转托管至交易所并进行质押融资，目前交易所质押回购融资余额达到了近7000亿元，大幅高于去年上半年4000亿左右的水平。因此，一旦库外的债券不能新增入库，机构进一步加杠杆的空间受限，如果部分投资者急于主动抛售债券，导致债券净价下跌，净价下跌又导致债券质押率下降，更多的机构将会被动进行去杠杆操作，短期内市场卖压集中，整体交易所债券板块流动性风险较大。

  另一方面本次通知发布时间正好叠加股市长红分流债市资金的时期。2014年11月21日央行宣布降息之后，股市出现大幅上涨，其中沪指在短短两周内从2500点左右上破3000点，市场风险偏好极大提升，情绪较为亢奋。受此影响，债市则受到压制，债券收益率仅在降息后出现1个交易日的下行后就迅速抬升。目前股市上涨已经开始分流债市资金，部分债基、开放式理财产品、货币基金等等已开始遭受到赎回压力。广义基金类产品遭遇赎回后，要么在市场上抛售债券回笼资金应对赎回，要么增加质押库内标准券数量增加回购融资。但是此次通知发布之后，虽然已经在质押库内的债券不受影响，但是可以新增入库的债券将大幅减少，因此广义基金产品通过增加融资以应对赎回的空间将被压缩，一旦遭遇赎回后不得不在二级市场上抛售债券，陷入净价下跌——质押率下降导致欠库——再度抛售降杠杆的恶性循环。

  单单从公募基金的情况来看，截至2014年三季度统计数据，全部债基（开放式、封闭式、保本型）持有的企业债券余额为2557亿元，占其持有债券类资产的比重达到54%，占全部总资产的比重也达到了44%，是公募债基进行杠杆操作的主要工具。

  目前已经入库的存量债券虽然暂时不受影响，但如果最终被证明未包含在地方政府债范围内，即使未发生违约风险，也会面临流动性溢价被重估的问题，因此后续影响可能会持续存在。目前地方政府债务的甄别结果暂未出台，城投债中分化并不明显。但是正如我们在之前一直强调的，地方政府债务甄别结果出台后，城投债出现分化是必然。

  纳入地方政府债务范围的企业债将获得显性政府信用，利差仍有压缩的空间，而未被纳入地方政府债务范围的企业债券，将丧失地方政府的隐性信用背书。虽然不一定会违约，但定价中透支的政府隐性担保性质需要重估。中证登发布此通知实际上导致上述影响提前反映，虽然目前存量已入库债券不受影响，但在甄别结果出台后，未被纳入政府性债务范围的企业债仅有债项AAA且主体AA及以上（主体AA负面除外）的债券可以有质押回购资格，其余将全部被剔除出质押库，导致未被纳入地方政府债务范围的城投债将面临信用风险重估和流动性价值重估的双重压力。

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  一方面，中证登在政府债务甄别结果出台前率先出台风险防范措施，可能会导致部分投资者预期措施出台是为了未纳入政府债务范围的城投债违约做准备。由于43号文和351号文已经出台一段时间，市场对于未来地方政府债务甄别将尘埃落定都有一定预期，而且大部分投资者对于不能纳入地方政府债务范围的债券偿还也依然具有较强信心，认为政府支持的意愿仍然较强。但中证登在甄别结果出台前就如此大幅收缩质押范围，不免会对投资者的上述预期产生一定负面影响。

  另一方面，丧失质押回购便利后，平台再融资的成本和难度都可能增加。结合发改委及交易商协会最近都在收紧城投类企业发债门槛，而2015年城投债到期量相比2014年明显增多，再融资压力将进一步加大。根据我们的城投行业分类统计，2015年城投类债券到期量是2014年的2.9倍，考虑还本付息和回售后，需要再融资的量有6300亿。该金额达到2014年城投债发行量的一半以上，并且超过2013年及以前年度的年发行量。而国务院43号文后，发改委和交易商协会为配合43号文精神，先后发文收紧了城投平台发债标准，符合条件的也需要大量补充尽职调查和信息披露材料。特别是协会此次明确，在审计署、银监会及财政部融资平台名单内的企业将丧失发行协会主管债券产品的资格。由于城投企业自身造血能力较弱，一旦再融资渠道显著收紧，容易出现流动性问题，使得今年以来极度提升的城投风险偏好发生变化。

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  本次政策出台后的影响可能与2011年三季度的情况非常类似，当时也是城投违约风险担忧抬头，但转债和利率债率先大幅调整。当时是银监会开始收紧平台贷款导致市场对于城投的违约担忧大幅提升，保险等机构开始赎回债基，基金由于杠杆策略难以为继，在赎回压力下被迫抛售债券。而以城投为代表的信用债流动性差，只能先将流动性较好的转债、利率债和高等级信用债卖出。因此，尽管这次回购融资收紧的起因是针对城投债，但最先冲击的将是流动性较好的债券品种。在这种预期下，非债基的投资者，如银行、券商、资管、信托等也有可能会选择卖债保住今年的债券盈利，这种市场情绪的放大可能导致短期内债券收益率上升较多。对于投资者而言，短期的痛苦无可避免，但冲击过后可能也意味着未来的投资机会，债券类产品的吸引力可能会重新增强。

  对转债的影响方面，该规定如果导致债基等被迫抛券或债基遭遇赎回，可转债作为流动性最好的债券子类品种，从历次的流动性冲击经验来看，往往首当其冲，典型的案例出现在去年的六月份等时点。其中，债基持有集中、流动性较差、溢价率较高的小盘品种受冲击幅度预计会更为明显，如歌华等品种。不过，目前多数转债都已经依赖平价支撑，如果不是叠加股市调整，从而形成双重冲击，转股套利机制决定其受冲击幅度会相对有限。以中行等转债为例，如果负溢价率超过2%-3%，会有大量的转股套利盘接货，债基减持冲击届时将得以吸收消化。但由此形成的负溢价会加速转债品种的转股，从而导致市场存量加速萎缩，短暂流动性冲击之后的供求矛盾将更为明显，不存在流动性问题的投资者反而建议关注在此过程中的错杀机会。