□黄湘源

  因涉嫌欺诈发行而从去年4月22日停牌的万福生科，突然因公司实际控制人变更而出现转机。此次易主是通过司法划拨完成的。据称，桃源湘晖分别于2013年8月30日、9月11日向公司原实际控制人龚永福、杨荣华夫妇合计提供了1.4亿项目借款，用于解决龚、杨夫妇的债务危机。因项目借款逾期未还，桃源湘晖依法向桃江法院提交《支付令申请书》。经司法划拨，桃源湘晖直接持有公司26.18%股权，成为公司第一大股东。根据证监会10月24日发布的修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，创业板企业不可借壳上市。因此，即使桃源湘晖在证监会新规发布之前对龚永福夫妇已形成了债权债务关系，且在借款期限届满时向法院申请债务清偿，以司法划转方式获得上市公司控股权，也需按借壳上市规则，执行与IPO等同的要求重新上市。何况，深交所早在2011年11月28日就《关于完善创业板退市制度的方案》向社会公开征求意见的时候就声称“不支持创业板企业借壳上市”，此次司法划拨一生效，就随即允许万福生科股票复牌交易？岂不等于默认了濒临退市的创业板企业除了按上市条件重新上市之外也仍还能以司法划拨的名义非同寻常地借壳上市？

  须知，万福生科即便在上市后也没有停止过造假。经证监会查实，2011年虚增销售收入28681万；2012年半年报中虚增营业收入1.65亿，虚增营业利润6635万和3435万。由于2012年度和2013年度连续两年亏损，今年前三季度继续亏损2718.63万，若公司财务数据调整后，连续三年亏损，或未来2014年度也亏损而连续四年亏损，公司股票将暂停上市。不过，这种风险却也将由于此案的被移送司法机关处理而不无发生重大变化的可能性。一是当地司法机关既然可以无视证监会和交易所的禁令而让万福生科通过司法划拨方式借壳上市，那么，有没有可能为了让万福生科不触及连续三年亏损的暂停上市红线而刻意避免让相关财务数据调整呢？二是桃源湘晖既然在明知万福生科因造假和业绩亏损而濒临退市风险还愿意花费如此巨资取得控股权，还自愿向龚氏夫妇支付8500万作为其让渡万福生科控股权的合理补偿，那么，在其成为万福生科的控股股东之后，也不可能不通过改善公司经营状况，优化资产结构，提升盈利水平及持续经营能力，而眼睁睁地坐视其因2014年度亏损而触及连续三年亏损的暂停上市条件。换言之，若万福生科顺理成章规避连续三年亏损风险，也说不上有什么意外了。

  纵观万福生科接二连三的排难冲关过程，让人意外的并不是一家曾为上市而造假的创业板企业为了规避退市而奇招迭出，而是退市令居然又一次成了摆设。正如上证所指出的：核准发行并上市的对象是特定的主体，当该主体不具备上市条件后即应退市，而目前一些问题公司在暂停上市期间，力推资产重组，使得公司本质内容发生巨大变化，早已不再是原来所核准发行的特定主体。而在重组基础上让别的主体借壳上市，则与上市条件相关的一系列法律内容都无不发生了不同的变化，实质上岂不与偷梁换柱无异？然而，为什么恰恰是这种偷梁换柱行为总能在沪深市场大行其道，如今甚至连声称“不支持借壳上市”的创业板也不得不以司法划拨的名义为其大开方便之门？在笔者看来，除了退市规则的修订与法律法规的相应完善不免在某些方面还表现出一些不协调或不配合的情况之外，更多恐怕还是与重融资轻回报、重上市轻退市、重稳定轻监管的市场定位和监管倾向分不开。

  证监会去年9月对万福生科下达的处罚决定书显示，为了达到公开发行股票并上市的条件，万福生科在2008年至2010年间，分别虚增营业利润2851万、3857万和4590万，扣除上述虚增营业利润，万福生科在此三间年的净利润分别为-332万、-71万和383万。这些记录，让万福生科无可争议地成了创业板造假上市第一股。然而，对万福生科的行政处罚，却是认定其违反了《证券法》第十三条的规定，构成《证券法》第一百八十九条所述“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为，除责令改正违法行为，给予警告，并处以30万元罚款，并对相关责任人处以相应的警告加罚款之外，最终将此案以移送司法机关处理了事。这种行政处罚，不论怎么解释，客观上都为此案逐渐走向不了了之留了后路。

  现在，万福生科继重大违法该退不退之后，又可能再破创业板不得借壳上市的禁令。倘若连续三年亏损退市的魔咒再被其顺利化解，那么，投资人当然要追问：退市制度改革改了这么多年，为什么刚刚发布的最新版竟然给司法划拨留了这么一个牵一发而动全身的口子？这已很难用退市规则与证券法修订不同步所表现出来的不协调来解释了，难道仅仅是整体监管上的百密一疏？

  （作者系资深市场观察人士）