●ETF期权作为重大的制度创新，是一种更加灵活的化解转移标的资产价格风险的工具，期权、期货和现货之间可以构成精巧、复杂的投资组合，不仅可以活跃大盘蓝筹市场，提高股票市场流动性，而且可以吸引长期资金入场，改善投资者结构

  ●短期内由于期权的高杠杆特性以及我国投资者长期以来形成的投机思维，可能会放大投机情绪，导致现货市场尤其是标的股票价格波动性增强，但从长期看，随着期权市场不断发展成熟，机构投资者占比不断增加，投资者结构趋向合理，投资理念会更理性

  ●机构投资者通过现货、股指期货、ETF期权之间的套利机制，可以有效地降低股票市场波动性。当股票现货市场或股指期货市场大幅上涨或下跌时，必然引来大量套利资金的反向操作，即买入看跌或看涨期权。由此可有助于减缓市场上涨或者下跌的力度，平抑股票市场的波动幅度

  由于投资者准入门槛较高、合约面值较小、以及行权价间距大等三方面原因，ETF期权在短期内交易可能不太活跃。但是随着市场的逐步完善，投资者的逐步成熟，期权市场有望重演股指期货的历史，最终成为我国最重要的衍生品市场之一

  ⊙胡俞越 张少鹏 刘志超

  2015年2月9日，上证50ETF期权正式在上海证券交易所进行试点。由此，我国股票期权规则体系基础框架搭建基本完毕，千呼万唤，资本市场终迎“期权元年”，A股市场迈入现货、期货和期权立体投资的三维时代。

  ETF期权助力资本市场良性发展

  ETF期权作为重大的制度创新，是一种更加灵活的化解转移标的资产价格风险的工具，期权、期货和现货之间可以构成精巧、复杂的投资组合，不仅可以活跃大盘蓝筹市场，提高股票市场流动性，而且可以吸引长期资金入场，改善投资者结构，同时，也能够降低股票长期波动，助力资本市场健康发展。

  首先，ETF期权作为股票期权的一种，能够高效快速地反映市场对现货证券未来价格波动的预期，为证券市场带来中性利好消息。ETF期权的推出，有利于活跃股票市场，增强市场的流动性，加速估值修复过程，促进大盘蓝筹股价值回归。一方面，ETF期权采取实物交割，而实物交割方式导致无论是基于投资，还是投机目的参与期权交易的资金，对于标的资产的需求都将较之以现金交割方式的期权更大，从而更为有力的推动现货市场的活跃度上升；另一方面，ETF期权的参与者主要是机构投资者，而这部分群体又是套利交易的主要参与力量，想要进行套利交易，就必须配置现货ETF基金甚至标的个股，从而带动现货市场交易量的增加。ETF期权通过交割、套利等模式，提高我国大盘蓝筹的成交量，进而带动其他相关股票的成交量，增强市场流动性。

  其次，上证50ETF期权推出后，将会吸引更多长期资金入场，进而改善我国“机构少，散户占主导”的格局。一方面，上证50ETF期权的标的个股几乎均是大盘蓝筹，ETF期权的推出将进一步提升蓝筹股的活跃度，吸引长线资金对蓝筹股的投资需求；另一方面，ETF期权的推出将极大地丰富投资策略、衍生出更多的低风险产品，满足长期资金风险管理和增强收益的需要。此外，现货、期货以及期权三个市场相互联动，互相影响，提高现货市场流动性和市场深度，降低机构投资者大规模资金进出的市场冲击成本，进而吸引长期投资者。长期资金入场特别是机构投资者入场，有助于形成“机构唱主角，散户跑龙套”的格局，缓解多年的跟风炒作、盲目从众、投机盛行的现象，促进价值投资的理性回归。

  期权的推出，短期内由于期权的高杠杆特性以及我国投资者长期以来形成的投机思维，可能会放大投机情绪，导致现货市场尤其是标的股票价格波动性增强，但从长期来看，随着期权市场不断发展成熟，机构投资者占比不断增加，投资者结构趋向合理，投资理念会更为理性。机构投资者通过现货、股指期货、ETF期权之间的套利机制，可以有效地降低股票市场波动性。当股票现货市场或股指期货市场大幅上涨或下跌时，必然引来大量套利资金的反向操作，即买入看跌或看涨期权。由此可有助于减缓市场上涨或者下跌的力度，平抑股票市场的波动幅度，助力股票市场的健康发展。

  ETF期权市场短期或不活跃

  目前，ETF期权开户已达一周，不少机构和投资者对这一新兴衍生品种颇有兴趣。但由于下面三方面原因，我们认为ETF期权市场在短期内交易可能不太活跃。

  一是准入门槛高。ETF期权通过投资者适当性制度设置较高准入门槛：个人投资者要想进行ETF期权交易业务，个人资金必须达到50万元以上，并且具有6个月以上融资融券或期货交易经历。此外，更为严苛的是三级期权知识测试，每通过一级，投资者才能获得相应的交易权限。其中，一级权限为持有期权合约标的（50ETF）时，进行备兑开仓、买入认沽交易以及相对应的平仓、行权；二级包括一级委托权限及买入开仓（认沽和认购）和相对应的卖出平仓；三级包括二级委托权限以及保证金卖出开仓和对应的买入平仓。三级测试难度层层递加，而个人投资者不可越级，只能从一级考起，逐级考到三级。

  我国实行如此严苛的准入制度是以投资者的风险认知和风险承受能力为核心，是为了避免将金融产品提供给与其风险并不匹配的投资群体，从而保护中小投资者的利益。然而，该制度在保护中小投资者利益同时，也忽略了普通投资者的避险、投资需求，并一定程度影响到ETF期权推出以后交易的活跃度。

  二是合约面值较小，对机构吸引力不够。合约面值等于合约乘数与标的指数的乘积，合约乘数决定了合约规模。若合约面值过大，合约不可分割会导致流动性差；若合约面值过小，又会加大保值成本，影响保值者利用股指期权进行避险的积极性。

  一般各国第一代股指期权通常会采用合约乘数较大的合约，机构投资者是先期市场最主要的参与者。随着运作体系逐渐成熟，交易所会选择是否推出较小合约乘数的迷你型合约，以满足广大普通投资者的需求。然而，我国现在推出的上证50ETF期权合约的面值却较小，给机构投资者进行套保、套利以及资产配置均带来了一定的难度，严重影响了期权对于机构的吸引力。例如，我国期权标的数量是10000份，目前标的物上证50ETF的价格在2.3元左右，则合约面值是2.3万元，对于一个具有1000万股票现货的机构投资者来讲，要对冲相应的现货资产，需要交易大约435张期权合约，这就给机构投资者交易带来了难度。期权不仅受到标的价格影响，而且时间、利率、波动率均是影响期权价格的重要因素，此外，期权与现货、期货之间可以形成复杂而精巧的投资组合。因此，可以说期权是一个相对复杂的投资工具，是为机构投资者量身定做的，而期权合约面值设计较小，导致该来的机构投资者并没有进入期权交易市场，影响了期权市场的运行效率。

  三是行权价间距大，流动性或成疑。行权价格是期权产品特有属性，对同一月份的期权来说通常存在多个不同行权价格的合约，构成了行权价格序列。上交所同一月份设置5个不同行权价格的ETF期权合约，1个平值期权，各2个实值期权和虚值期权，且不同期权之间的价格间距是一定的。

  上交所规定，价格间距随行权价格的增大而增大，如果行权价在3元及3元以下，则价格间距为0.05元，即ETF期权的行权价格最小波幅是0.05元。而期权标的50ETF价格最小的波动单位是0.001元，即两个期权的价格间距为50点，则期权两端相差200点。此外，若无极端行情50ETF日内价格波幅远小于0.05元，行权价格间距设置过大。价格间距过大，一方面，很难促成虚值期权、平值期权和实值期权之间相互转化，扭曲期权市场价格形成机制；另一方面，较大的行权价格间距和较少的期权合约数量在一定程度上制约了追求策略多样化、管理精细化、选择灵活性的专业投资者参与热情，有可能导致部分期权推出后缺乏流动性，不利于提升市场发展深度、广度以及生命力。

  作为期权制度创新重要突破口，ETF期权所肩负的使命远大于期权意义本身，我们希望它的适时推出能够为我国期权制度创新锦上添花，为股指期权、商品期权加速落地贡献应有之力。虽然，短期内ETF期权的投资者可能较少，交易不够活跃，但是随着市场的逐步完善，投资者的逐步成熟，期权市场有望重演股指期货的历史，最终成为我国最重要的衍生品市场之一，而国内资本市场将迎来策略迸发、风险管理高效、对冲广受推崇的时代。

  （作者单位：北京工商大学证券期货研究所）