博元投资案表明，监管者已在强制严重违法公司退市上迈出了重要一步，但市场远比法律复杂，即使刚刚制定的法律也有衔接不畅或规定滞后的问题。现在，既有法规的一些问题和不足就显得格外突出：能否立法令濒临退市公司的悬崖重组止步？欺诈发行上市公司被终止上市后是采用恢复上市方式还是新股IPO方式？信息披露严重违法是采用高标准还是低标准，其标准如何界定？唯有对退市机制一点一滴查漏补缺，信息披露监管结构升级方可期待。

  □李季先

  在证监会上周五宣布将涉嫌构成违规披露、不披露重要信息罪和伪造、变造金融票证罪的博元投资移送公安机关追究刑事责任并启动退市程序后，相关方面今后将常态化贯彻新退市制度的《股票上市规则》第13.2.1条成了真正的法律爆点。不仅主要财经媒体连续几日称颂这一里程碑式的资本市场法治化改革举措，就连不少投资者也在微博上一再点赞，相关微信被刷爆。

  尽人皆知，沪深A股市场“退市难”，年均不足8家，这其中还包括通过吸收合并经济性退市的几十家公司，难怪博元投资涉嫌严重违法面临强制退市能引起市场如此大的正面反应，被称为“满满的正能量”。毕竟，因重大违法被强制退市比因财务条件退市干脆利索，利益相关方操控空间有限，且传统“报表式”资产重组保壳手段难以奏效，更能体现退市监管的雷霆震慑性，也有助于未来“注册制”下，信息披露监管摆脱“令行不止，罚不当责”的执法困局，促进信息披露监管结构升级。

  不过，综合新法实施后各方的反应和所暴露出来的问题来看，信息披露严重违法退市目前还只是个方向正确的退市机制法律框架，恪于制法之初的条件和思考角度限制，其自身还存在一些问题和不足，需要进一步立法完善。譬如，严重违法面临退市的上市公司重组的合法必要性、严重违法公司恢复上市的正当性、恢复上市与重新IPO的价值选择、信息披露重大违法的具体标准是选择高标准还是低标准等，均值得继续立法商榷或抉择。

  以正接受立案调查的博元投资在退市程序中的重组为例，尽管现行《股票上市规则》相关规定未对公司此时有出禁止性规定，证监会也表态说博元投资在实施退市风险警示后，仍可继续重组，似乎法无禁止皆可为。但就法理和发达经济体的市场经验而言，对即将终止上市的公司限制包括重组权在内的公司能力、勒令中止或终止资产重组是惯常做法。基于博元投资违法行为十分严重，追溯调整后，2010年至2013年连续4个会计年度净资产均为负值，依据退市新规，基本确定将失去上市资格，此种情况下允许其继续按适用于上市公司的《重大资产重组管理办法》重组，允许其继续套用“法无禁止皆可为”就变成了纵容，将人为加大该公司的成本，消解监管执法震慑力，持续扩大投资者损失，这在法理上显得格外荒诞，也暴露了既有法律、法规、规章及规范性文件规定存在的严重违法与一般违法对上市公司“公司能力”区别限制的不足和漏洞。

  当然，允许严重违法公司继续按正常或一般违法公司的方式重组，是法律规定之间没有有效衔接，属于一般立法疏忽，对退市机制的整体影响并不是最严重的。在《证券法》对上市公司违反信息披露义务仅规定60万元最高罚款且短期难以改观的情况下，对信息披露监管结构性升级影响最直接、对退市整体机制有效性影响最严重的，还是信息披露重大违法的认定标准及退市后恢复上市的标准，能否恢复上市。特别相较于前者而言，后者的极端重要性不言而喻。

  相关统计数据显示，在纽约交易所的退市公司中，有接近三分之二系直接或间接信息披露违法所致，伦敦交易所比例更高，达四分之三还多。而相较于A股市场，这两个市场的一个共性就是信息披露重大违法的门槛较低，处罚却极为严苛。比如同样是刊登信息披露公告笔误，在A股往往只刊登更正公告道歉了事，最多也就罚款30万。但在美国，以网易当年在纳斯达克误报100万美元收入为例，不仅被判赔投资者435万美元，还差点被交易所摘牌。同一违法行为，法律后果迥异。

  实际上，A股市场多年来信息披露违法屡禁不止，多种违法违规相互交织，甚至出现了有关主体主动信息披露违法以寻求更大利益的法律机会主义，信息披露结构性监管举步维艰，效果不彰，“对信息披露违法的定性随意、认定信息披露严重违法的门槛过高，相关退市规定衔接不足”始终是最不容忽视的原因。为此，对违规者只能报以正面振聋发聩式的法律“大棒”，任何旁敲侧击的象征性法律处罚只能助长违法，要推动A股市场信息披露监管的结构升级，就必须也只能从这里入手。

  博元投资案表明，监管者已在强制严重违法公司退市上迈出了重要一步，但市场活动往往远比法律复杂，即使刚刚制定的法律法规也有衔接不畅或法律规定滞后的问题。博元投资相关退市法律机制启动后，既有法规的一些问题和不足显得格外突出：濒临退市公司的悬崖重组有无必要，能否立法促其止步？欺诈发行上市公司被终止上市后是采用恢复上市方式还是采用新股IPO方式妥当？信息披露严重违法是采用高标准还是低标准，其具体标准如何科学界定？

  如果说信息披露严重违法的标准高低，反映的是一种境界，那西方市场无疑采用的是一种低标准高处罚的“经济人”境界，而沪深A股市场采用的则更像是高标准低处罚的“道德人”境界。这么看来，在这种人文法律冲突中找到“法治”契合点并有意识取长补短，是A股退市机制查漏补缺并升华信息披露监管的关键。

  具体来说，对因严重信息披露违法或欺诈发行违法触发《股票上市规则》第13.2.1条第（八）项和第（九）项规定的上市公司，鉴于退市是基于法律规定而并非财务恶化等经营上的财务事由，启动重组无助于消除相关退市直接隐患，且因其公司行为能力受到限制反而会增加成本及更大的不确定性，因而该禁止其进行除人力资源外的资产重组，其资产重组以及营运能力均应严格限制。譬如，当交易所认定相关公司行为触发《股票上市规则》相关规定时，该公司不得资产重组，已在资产重组的，应决议中止或终止。

  同时，除在新退市立法或信息披露立法中大幅降低信息披露严重违法退市标准外，欺诈发行的上市公司，一般都伴有严重的信息披露违法，在终止上市后，根据不能使任何违法者因其违法行为得利的原则，不适用恢复上市程序，而需在满足IPO条件后重新进入IPO流程。唯有对退市机制如此一点一滴查漏补缺，增强退市机制的震慑力，加大信息披露违法的成本，信息披露监管结构升级方可期待，未来实施注册制也才会有更坚实的制度基础。（作者系盈科律师事务所（全球总部）高级合伙人）