□郭濂

  随着利率市场化进程的不断深入，央行对短期利率的引导和调控日益重要。货币市场利率作为利率市场化的关键环节，其变动能够敏感地反映金融市场资金的余缺。作为货币市场利率之一的7天回购利率，由于市场回购交易量大且灵活，已经成为短期市场利率的代表。

  本文试图从泰勒规则公式入手，拟从基本面因素来定价7天回购利率，并对其波动率进行合理的解释，期望能从量化的角度来把握货币市场利率的未来走势。这对货币市场利率的定价具有现实意义，也期望对利率市场化做出些许贡献。

  货币市场利率底线支撑在于超额准备金利率

  如果将回购利率作为一种资产收益来分析对待，该资产收益的高低主要受到供求因素影响，但是其存在一条底线支撑。

  这条底线支撑是商业银行的超额准备金利率，目前为0.72%。那是否应该考虑商业银行的总负债成本，用总负债成本作为底线呢？显然不是，因为在2009年期间（货币政策季度宽松时期），7天回购利率曾跌破过1%，已经明显低于商业银行的负债总成本。两害相权取其轻，因此回购利率的底线是超额准备金利率，在此底线基础上，其方向变化幅度变化均取决于市场资金的供需。

  中央银行始终是市场资金的主要提供主力，其行为、态度主导了市场资金面的波动。特别是在未来进入利率市场化过程中，中央银行原有的调控指标利率——法定存贷款利率将面临消失，其有必要再度重塑一个指标基准利率，借此来反映其政策意图，传递政策预期，应该说货币市场回购利率是首当其冲的。

  货币市场利率趋势性主导力量来自基本面因素

  如果说中央银行是针对货币市场利率作为调控目标的，则其货币数量操作必然反映到该利率的变化上。因此回购利率的变化必然反映中央银行的宏观调控思路，而不是一个简单的随行就市的变化。那么中央银行的行为决定回购利率的趋势重心，而中央银行在做出这一决定的时候考虑的因素有哪些呢？

  从成熟发达国家的经验来看，中央银行对于基准指标利率调整一般遵循泰勒规则，即考察通货膨胀与经济增长的实际增速与目标增速之间的缺口。依此目标来确定指标利率的定位，并通过一系列公开市场操作将该指标重心定位于此，并根据经济基本面的变化而不断进行调整。

  应该说，中国央行如果将货币市场回购利率作为基准指标来进行定位，则也大概率遵循上述规则，即形成“经济基本面变化——中央银行政策意图——公开市场操作工具——货币市场回购利率定位”的传导逻辑。

  我们基于2000年1月至2006年12月84个月度数据建立模型，并用2007年1月至2013年8月80个月度数据对模型的拟合效果进行检验。

  我们发现，从泰勒规则所拟合而出的指标利率拟合值走势与实际上的7天回购利率走势高度吻合相关（以月度为时间跨度），可以说，在很大程度上，我国的7天回购利率是符合于泰勒规则的。

  但是在细致观察2000年至2013年以来的数据后，我们可以得出如下一些基本结论：

  1、 货币市场利率的变化与银行体系的资金成本无关，其底线支撑不是银行体系资金成本，而是商业银行的超额准备金利率；

  2、 货币市场利率的趋势变化可以用泰勒拟合值进行充分解释，特别是考虑CPI缺口的泰勒规则拟合；这说明货币市场利率的趋势性主导力量依然来自于基本面因素，特别是通货膨胀率的变化；

  3、 如果以基本面主导的拟合值作为货币市场方向变化的趋势性力量，则实际值与该趋势中枢的差异是我们需要分析的焦点。

  波幅受供求力量相对强弱变化影响

  在得出一些基本结论后，我们进一步深入探讨和分析，认为删除基本面主导后的波动幅度是受到供求力量想对强弱变化的影响。

  基本面力量决定了货币市场利率的趋势性，其可以用泰勒拟合值表达，而实际运行值与拟合值之间的差异则是我们分析的焦点，应该说该部分因素反映的更多是由供求力量对比所主导。

  资金供给方的主要构成是中央银行以及商业银行，而前者是主导；资金需求方的主要构成更加分散一些，主要由非银行体系所构成。由于中央银行综合调整货币量过程中并非能做到完全可控，很难将货币利率精准地调控到理论拟合值附近，因此产生了实际值与拟合值之间的偏差。在资金供应中，中央银行虽然是主导决定力量，但是还要受到商业银行行为或者是外部因素的制约，特别是以外汇占款为主导的外部因素，该因素极大地干扰了中央银行的调控效果。

  货币市场利率难有趋势性走高可能

  据此，在此分析中，我们将货币市场利率分解为两部分：由基本面因素主导的趋势性变化+由阶段性供需力量对比而产生的幅度差异。前者可以利用泰勒规则所拟合，其决定货币市场利率变化的趋势方向，后者则需要在历史经验和未来供需对比中外推供需力量的相对变化强弱。

  首先，我们可以顺利地拟合出未来12个月份理论值的变化（借助于CPI的预测，2015年CPI的目标值是3.0%）。从目前中性假设条件看，我国未来12个月的CPI变化呈现先下后上的走势，但是绝对水平较低，CPI同比增速将处于低迷状态。整体来看，并不具备系统性趋势走高的风险。

  其次，我们需要进一步探讨其波动幅度（实际值-理论拟合值）的变化，这是一个难点。首先逻辑外推资金供应方力量是否存在被干扰的可能。从历史上看，干扰供应方力量的主要因素在于外汇占款的变化上，其会相对强化或削弱中央银行的供应力量。我们认为，外汇占款总量持续为负的概率非常有限，因此从供应方角度而言，波动幅度存在被下修的可能性更大。

  而逻辑外推资金需求方力量的变化，在外部新因素没有出现前，则依然聚焦于理财业务和同业业务的拓展上。事实上理财业务所衍生的资金回表出表都是在阶段性的增强资金需求，导致了波动幅度的变化，但是这个影响会出现逐渐衰减的可能，原因有三：1，伴随商业银行开始习惯于定期定点的资金需求增加或减少，其管理流动性的成本也在降低。事实上，理财发展初期是商业银行最难以应对的时期，因为大量资金新需求出现，导致了商业银行管理流动性的成本瞬间提高。而伴随商业银行开始习惯此模式，该风险溢价存在被降低的可能；2，理财业务的发展也面临不少变局，特别是从今年对理财产品进行整顿规范以来，理财产品为存款服务的要求也在发生变化，正在逐步改变原有的那种季末到期、为存款服务的理念。当这种模式发生逐渐改变后，理财产品的回表出表要求会显著降低，也不再集中体现在对于某一特定时点的冲击，会令资金需求更为平缓一些；3，同业业务的发展，特别是短借长用模式的错配是否会进一步加剧，这个是判断其对于波动幅度影响的关键。从目前监管导向来看，未来的趋势一方面是要降低期限错配，另一方面会适当压制同业业务的拓展。从趋势意义上看，该因素对于资金需求的冲击也会收敛下来。因此从总体趋势意义上看，资金需求力量的变化会进入到一个收敛的状态中，从需求方角度而言，波动幅度也存在被下修的可能。

  利率市场化因素对货币市场利率的影响

  最后还有一个问题值得分析探讨：即如果在后期市场面临利率市场化，例如存款利率上限被进一步打开，那么该因素会对货币市场利率定位产生什么样的影响？

  当存款利率上限被进一步打开，在初期必然产生类似于加息的效果，因为多数银行会将存款利率一浮到顶。那么，其是否会对货币市场利率产生影响呢？

  利率市场化所导致的存款利率上行和加息周期所导致的存款利率上行本质属性不同，为什么在加息周期中，货币市场利率一定会出现上行呢？其根本原因不在于存款利率上行导致了银行资金成本上，而在于加息周期中一定对应了通货膨胀问题。针对于该基本面的变化，泰勒规则所主导的趋势拟合值一定呈现上行，这个是导致回购利率上行的本因，而非银行资金成本所推动。事实上，我们在前期也论述过回购利率的底线非银行资金成本，而是超额准备金利率。

  在利率市场化过程中，并不一定伴随基本面的改变（例如通货膨胀的走高），因此从泰勒规则来看，货币市场利率没有走高的趋势性基础。那么利率市场化是否会导致资金供需力量发生相对变化，而导致趋势价值中枢外的波动幅度发生变化呢？这个似乎也很难，首先，其对于资金供应方力量（中央银行意图和外汇占款）不会产生影响，而对于需求方力量而言，理财产品与同业业务的扩张已经处于完全市场化的状态中，利率市场化对该两部分业务的边际冲击不大。而且考虑到多数银行面对利率市场化，会统一进入一浮到顶的做法，也很难产生储蓄资金在银行之间大规模流转而增加银行的流动性管理难度。因此，利率市场化对于需求方力量的影响也有限。

  由此，利率市场化所对应的所谓“加息”效应与周期性“加息”意义完全不同，从上述分析框架中无法推导出必然提高货币市场利率的结论。

  （作者系国家开发银行研究院常务副院长、研发中心主任）