□陈 业

  一季度主要经济数据的一连串放缓与降速，凸显了我国经济的再度降温态势。经济降温和传统产业不景气，意味着不良债务有扩大的压力，这又会抑制银行体系主动信用扩张的意愿，并使社会融资总量持续回落。虽然年初以来银行表内中长期贷款有所扩张，但考虑到信托贷款、委托贷款和债券融资的同步收缩，实体经济和债务体系得到的融资支持并未增加。

  对于去年下半年以来经济的持续下行，有一种解释是地方财政支出增速大幅放缓，财政收缩的乘数效应使经济增速加速下行。从数据上看，地方财政支出累计同比增速从去年6月的16.4%，一路下滑至今年3月的7.4%（使用累积同比增速，是因为财政支出的单月同比增速波动较大，而累计同比增速较为平滑）。同期工业增加值累计同比增速从8.8%下滑至6.4%，放缓2.4个百分点。地方财政支出增速大幅放缓可能有两个原因：一是去年下半年中央加大力度清理规范地方政府债务；二是在持续的反腐高压下，一些地方政府有“不作为”的倾向。

  但是，历史上当地方财政支出增速出现同等幅度下滑时，工业增加值增速未必会大幅放缓。例如，从2012年6月到2013年3月，地方财政支出累计同比增速从24%放缓至13.4%，同期工业增加值累计同比增速从10.5%放缓至9.5%，仅放缓1个百分点。反过来，地方财政支出增速稳定时，工业增加值增速也未必稳定。2011年6月到2012年3月就出现过这种情况。因此，地方财政支出扩张或收缩带来的影响是边际上的，这么看来，去年下半年以来经济降温的压力，应该主要来源于房地产周期和资本支出周期的下行。

  在并没有外部冲击和实质性政策挤压的情况下，去年房地产市场显著收缩，这不同于2008年和2011年的房地产市场下行。从人口结构和居民收入增速的变化趋势及房地产市场现有估值水平看，2014年可能是我国房地产市场长周期调整的开端。同时，传统工业体系产能过剩严重，国内自然资源、劳动力资源和生态环境约束日益加强，传统工业体系去产能之路依然漫长。由于钢材、水泥等传统工业与房地产产业链紧密相关，房地产周期下行会加重传统工业的产能过剩，增加去产能压力。一季度房地产开发投资同比增长8.5%，比去年四季度放缓2个百分点；制造业投资同比增长10.4%，放缓3.1个百分点，这两者是导致固定资产投资增速放缓的主要力量。而基建投资增速从去年四季度的20.3%加速到今年一季度的22.8%。

  由于不少经营困难的企业依靠借新还旧来实现债务滚动，融资困难使得信用风险显现的概率上升。近期湘鄂债、天威债、河北融投担保等信用事件浮出水面。债务体系流动性趋紧甚至波及地方债，江苏地方债发行被迫延迟。

  就长期而言，股市资金可以通过IPO和再融资回流实体，不过在短期股票供给仍受到一定限制。今年一季度企业股票融资额虽然比去年同期翻倍，达到1808亿，但对4.6万亿的社会融资总量而言仍属杯水车薪。而巨额的融资盘和二级市场成交量，意味着大量资金沉淀在股市交易中。去年底以来沪深股市行情大热，在股市极强的赚钱效应和实体经济惨淡经营的鲜明对比之下，一些企业可能无心于主业，将资金投入股市中博取收益。正是在上述背景下，近期政策组合更多倾向于扶助实体经济与债务体系。

  财政政策方面，水利、铁路、棚改等在今年政府工作报告中既定的“稳增长”项目正加速推进，政府亦试图通过PPP模式激发民间投资活力。货币政策方面，继续使用降息降准等传统手段的信号也非常明确。而在股市政策方面，近期管理层加快了IPO和再融资的力度，引导“北水南下”，同时也在密切关注“两融”业务和杠杆资金状况，提示市场风险。

  据此分析，鉴于当前实体经济和债务体系的严峻状况，宏观政策重心已偏向稳增长、防风险。在此情况下，一路走高的股市渐变为慢牛行情当是顺理成章之事。以笔者的判断，在一到两个季度的视角下，经济与股市可能会进入一段“跷跷板”时间。

  （作者系中国人保资产管理公司宏观研究员。本文仅为个人观点）