江苏省首批一般债券的发行“失约”, 延迟发行的一个可能原因在于发行人和承销商对于发行价格存在较大分歧。从价格的角度来看，地方债的发行利率将介于国债与国开债之间。在央行没有进行干预的情况下，10年期地方政府债券相对于国债的合理利差水平在50-60bp之间；从量的角度来看，问题的核心在于央行“是否会”以及“如何去”对冲地方债的供给，如采取包括降准、LTRO在内的定向政策工具，长期来看，这是应对未来大量地方债券发行的合适方式。所以，江苏省一般债券发行延迟都只是暂时性的，地方政府债券供给压力的逐步释放将是大势所趋。
⊙申万宏源
地方债发行延迟：价格分歧或是主因
江苏省首批一般债券的发行“失约”，使得地方政府债券的供给压力迟迟不能释放，高达1.77万亿的地方债券供给，如同一片巨大的堰塞湖，成为摆在债券市场面前的最大不确定因素之一。我们判断，江苏省地方债延迟发行的一个可能原因在于发行人与承销商对于发行价格存在较大的分歧。
从发行人的角度而言，地方政府希望能够继续以一个较低的成本进行融资。从过去的情况来看，地方政府自发自还债券的发行利率基本接近于同期国债收益率水平。江苏省一般债券作为首个发行的地方政府债券，其定价水平对于后续发行的地方债券具有重要的参考意义，一旦发行利率过高，就会带动整体般债券的发行定价。这不仅关乎一个省，更关系到全国地方政府债券的发行定价。考虑到地方政府债券牵扯面广，财政部对于其定价或将存在一个指导利率，在降低社会融资成本的大环境之下，指导利率相对于同期国债的利差估计仍然偏窄，可能介于10-20bp之间。
从承销商的角度而言，其在过去之所以愿意以低利率认购地方债，主要有两方面的原因：一是可以从地方政府获取相对廉价的配套财政性存款资金，二是因为所承销的地方债规模较小，处于可以消化的范围之内。但是，当前情况发生了巨大变化。随着地方债发行规模的急剧上升，地方政府可以在银行体系内分配的财政性存款已显得捉襟见肘，当不能以低成本资金去对接地方债供给时，银行必然要求更高的收益率水平。按照我们此前的估计，在央行没有进行干预的情况下，10年期地方政府债券相对于国债的合理利差水平在50-60bp之间。无论是出于何种原因，江苏省一般债券发行延迟只是暂时性的，地方政府债券供给压力的逐步释放将是大势所趋。
价的影响：市场化or 非市场化
情景一：地方债采取市场化方式发行，与国债之间的发行利差为50bp。
（1）市场化模式下地方债与国债之间的收益率关系：地方债收益率=国债收益率+信用利差+流动性利差+额外资本消耗利差。其中，信用利差：估计地方债发行初期信用利差表现不会太明显，假设为10bp；流动性利差：目前地方债二级市场的利差水平主要反映流动性风险，为20bp；额外资本消耗利差：由于地方债计提20%的风险资产权重，其溢价水平约为20bp；整体利差水平：50bp。
（2）市场化模式下地方债与国开债之间的收益率关系：地方债收益率=国开债收益率+信用利差+流动性利差+额外资本消耗利差-税收利差。其中，信用利差：等同于地方债相对于国债的信用利差，假设为10bp；流动性利差：国开债流动性好于国债（流动性溢价40bp），国债流动性好于地方债（流动性溢价20bp），那么地方债相对于国开债的流动性利差假设为60bp；额外资本消耗利差：国开债风险权重为0，地方债为20%，溢价水平为20bp；税收利差：国开债不免税，地方债免税，国开债相对于地方债的税收利差约为100bp；整体利差水平：-10bp。
如果地方债与国债之间的发行利差为50bp，考虑到目前10年期国债收益率水平在3.5%附近，那么同期限地方债的收益率应当为4%；同样，10年期国开债的收益率水平对应在4.1%附近。在这种情景之下，地方债的发行将会给国开债带来较大的上行压力，考虑到目前10年国开债收益率水平在3.9%附近，对应的上行空间在20bp左右。
情景二：地方债采取非市场化方式发行，与国债之间的发行利差为20bp。
在这种情况下，地方债的发行利率将介于国债与国开债之间，在3.7%位置附近，高于10年期国债的3.5%，低于10年期国开债的3.9%。该情景下，由于地方债发行利率低于国开债实际收益率近20bp，高于市场化定价模式下的10bp，那么从价格角度而言，地方债的发行不会对国开债形成明显冲击。
对于上述两种情景，我们认为，第二种情景发生的可能性较高。一方面，出于降低社会融资成本的考虑，财政部有可能采取指导定价的方式将发行利差锚定在一个相对较窄的水平；另一方面，在地方债供给压力空前巨大的情况下，央行将大概率采取一系列积极的货币手段去进行对冲，为低利率发债提供有利的货币环境。
量的影响：核心在于央行如何进行对冲
情景一：央行不采取宽松手段。
如果央行不积极介入，那么地方政府债券发行所带来的持续性供给压力将会对市场造成较大冲击，带动收益率水平上行。在万亿置换计划出台伊始，有关央行QE的言论一度甚嚣尘上，后来财政部官员出面表示央行QE是不实之词，使得市场对于供给压力的担忧情绪高涨，带动收益率上行。背后的逻辑是，如果银行不得不去购买地方政府债券，同时又得不到相应的流动性支持，那么银行将通过抛售国债以及国开债在内的其他品种去为地方债券腾挪额度，从而带动无风险收益率上行。
情景二：央行采取宽松手段。
如果央行采取货币宽松的手段来对冲地方债券的供给压力，那么地方债券对于市场的冲击程度在很大程度上取决于央行放水节奏和地方债发行节奏是否能够有效匹配。将目前的种种迹象都表明，央行正在以一个更为积极的态度介入地方政府债券当中，具体可能采取的措施包括降准、LTRO在内的定向政策工具等。
（1）降准：降准主要可以从两方面来对冲地方债券的供给压力，一是通过降低银行负债端的成本来提高银行配置地方债券的动力；二是通过释放流动性来增加银行的债券投资额度。考虑到普降1个点就能释放1万多亿资金，且目前我国存准率仍然保持在比较高的水平，降准无论是从资金释放还是操作空间来看，都是比较有效且可行的。但是，降准作为全面宽松手段需要考虑更多的影响因素，包括对冲外汇占款流失、降低企业融资成本等等，因此难以在节奏上做到与地方债发行有效匹配。
（2）LTRO：特殊政策工具，在形式上类似于面向国开行投放的PSL，允许银行以持有的地方债券为质押物向央行申请长期低成本的资金。虽然从表现形式上来看，LTRO不同于QE式的直接购买债券，但是从实质效果上来讲都是为地方债券创造了需求；主要不同之处在于银行申请LTRO需要付出一定的成本，尽管目前尚不知道LTRO的具体期限和利率，但是低于地方债发行利率还是比较确定的。在这样的情况下，地方债券供给对于市场的冲击在很大程度上能够得到缓解，但是对于央行而言就意味着存在被动去吸收大量地方债供给的问题，导致地方债务风险从地方向中央转移，存在较大的政策风险。
总的来看，央行会采取宽松手段是较为确定的，不确定在于央行是否能够持续性地为地方政府债券发行提供支持。央行采取特殊政策工具应对地方债券供给只能是权宜之计，并非长期的制度安排，降准等全面宽松的方式才是长期来看应对未来大量地方债券发行的合适方式。
至于未来财政部会不会出台第二个万亿置换计划，我们认为，存在这样的可能但很大程度上也取决于央行是否有相应的政策支持。从地方债务到期压力来看，1万亿置换计划仅占2015年地方政府直接到期债务的一半左右，另外一半债务的到期压力仍然客观存在，因此不排除财政部出台第二个万亿置换计划的可能。与此同时，首批地方政府债券的发行情况对于未来是否会继续出台置换计划也有着重要影响，如果首批地方债能够在央行的政策支持下顺利发行，同时不带来市场利率的大幅上行，那么未来继续出台置换计划的可能性就更大。从这个角度来看，央行是否有持续性的政策支持对于地方政府债券的发行规模有着重大意义。
（执笔：陈康；研究支持：於乐其）