⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤 

  目前A股经过不断自我强化后，行情反而显得比5月初震荡之前更加稳健。究其原因，是多种因素在不断加固行情的根基，比如央行把地方债务纳入可抵押品范围，不仅释放了超万亿的资金，也使投资者忧心忡忡的地方政府债务率下降大约一半；再如，继续降准与降息仍是市场的共同预期，宽松的大环境消除了投资者心理压力，进而也减弱了行情的调整压力；又如，监管层否认了对基金的“窗口指导”，更助长了市场炒作气氛；又如，各类媒体在一如既往地继续“吹牛”，不断强化着“国家牛市”的市场认知……谁都知道，这轮牛市已经泡沫化，但谁都明白，不投身这轮“泡泡浴”其实损失更大。因为，如果不“洗泡泡浴”，非但会丧失泡沫膨胀的机会，如同2008年金融危机后企业大量裁员那样，将来泡沫破灭后一样会承担风险与损失。

  在5月初震荡之前，投资者还时刻担心行情会不会出现第二次“5.30”，我们认为，这轮牛市在当前时期出现第二次“5.30”的可能性不大，主要是各方主体对股市的利益诉求相对于2007年已大不一样。2007年“5.30”之前，市场狂炒绩差垃圾股，而当时在股市宏观层面上的利益诉求是要发行上市中国石油、中国神话、中国铝业、中国远洋等一大批“国家队”，两者之间的行为方向不一致，行情自然会遭到棒喝。当前，A股主板的经济功能是要为国资改革、国资资产证券化服务，创业板、中小板、新三板的经济功能是为促进经济结构转型、创新创业所服务。而市场与行情的演绎方向正是按此开展的，资金正是按照这个路子“吹泡泡”的，即两者之间的利益方向是一致的。因此在监管层面上，当前时期行情或有降温，但不会遭遇棒喝。从这个意义上看，这轮牛市有技术性调整、有市场性震荡，但不会有类似“5.30”式的政策打压。

  从市场的泡沫程度来看，我们注意到，以QFII机构为代表的超级理性投资者已经离场或正在离场。凡是2014年年报显示QFII机构持股多的公司大多是一季度至今的“牛市熊股”，以上汽集团、江铃汽车、中国国贸、美的集团、万科A、厦门空港以及国有银行股为典型；以社保、险资和部分崇尚价值投资风格的公募与阳光私募正处于减持阶段；但另有部分进取型风格的，以及新成立的公募基金正处于“被逼建仓”阶段，而一大部分追求绝对收益的私募则仍在积极享受泡沫，个人投资者中有一大批之前“看不懂、不敢做”的老股民正在积极返场。从这些泡沫指标看，当前的A股已有局部性的高度投机泡沫，但还没进入全局性泡沫时期。

  我们近期分析，这轮牛市的核心驱动力是“四期叠加”的共同作用。一是，当前正处于社会财富配置转型的高峰期；二是，正处于IPO注册制落地前、审核制分批供给的窗口期；三是，正赶上市场信用业务从培育期步入爆发期；四是，恰逢多账户新规引发了全行业“挖笋式”式开户大战，是新增投资者“前赴后继”入市的高峰期。从这“四期叠加”因素来看，社会财富搬家仍在进行，注册制落地至少还需要几个月的时间；市场信用杆杠从爆发期正在转入稳定期，还未见收缩的信号（“收伞”不等于全市场杠杆的收缩），只有开户大战已经过了火爆期。综上可见，行情整体仍能强势维持，但行情也正在从多头并进阶段转入精细化运作阶段。

  从行情内容看，继国资改革、“一带一路”大范围牵动行情之后，当前最热的主题无疑是“互联网+”。因此，互联网股票被市场狂炒。但我们认为，“互联网+”的主要魅力在“+”上，而不是互联网本身，纯互联网其实只是一个新兴的基础产业，如同生产生活中必不可少的水电煤一样。因此，主要的看点是看“+”了什么。从广义上看，所有传统产业遵循着从下游到上游的路径都能进行“+”，这意味着“互联网+”的主题能不能从“中小创”向也已经开始进行“互联网+”的传统行业企业蔓延，进而使部分传统产业股的估值标准得到拓展，将是A股整体能否进一步强势挺进的核心看点。后期行情如果不能在这个层面上突破，则可能会产生市场性的剧烈震荡。

  在“互联网+”的具体投资标选择上，我们认为关键要看“+”了之后能否形成可落地的、能产生新业务流水的新商业模式，并使原来的生产经营绩效得到显著的提高，这是后续行情是在狂炒之后“过把瘾就死”，还是强势维持和持续的关键所在。