□丁 峰

  价值投资者做决策前，一般会给予目标公司合理估值，主要参考指标有市盈率、市净率和市销率，当交易价低于估值时，才会买入并持有。那么，对于当下火爆的创业板市场，这些指标适用吗？

  首先，市盈率（PE）并不适用。目前创业板PE约为130倍，有种说法认为这意味着130年后才能收回投资。其实这种说法有些片面，其前提假设是业绩在未来130年中不增不减，股价不升不降，全靠股利分红取得回报，到时累计分红正好等于投资本金。但事实上没人把股票当国债来持有，大家买股票是来赚取买卖差价的。况且，股票炒的就是预期，拿市盈率来说事，就会不自觉地盯着历史业绩，却忽视了未来潜力。对创业板中的新兴企业，若用传统企业静态市盈率的办法来估值，显然是用错了地方。

  其次，市净率（PB）也不适用。印钞机的好坏应看能印多少钞票，并不是购买成本。市净率高并不意味着投资价值低。比如贵州茅台PB高达5倍，但其净资产收益（ROE）高达近30%，ROE/PB约为6%，6%的倒数约为17倍，也就是目前贵州茅台的PE值。所以说，PB指标和PE指标是相通的，主要适应于经营比较稳定的传统企业。

  那么，市销率（PS）呢？市销率是市值和收入的比值，一般而言，数值越小，说明企业营收相对较大，投资价值相对较高。市销率着眼于企业营收指标，比前两个指标更适用一些。毕竟，除了金融投资企业以外，盈利总归来源于收入。比如贵州茅台，每卖100元可净赚约50元，利润率高达约50%，但不可能超过收入，净赚101元。因此，新兴企业哪怕目前不赚钱，但起码收入要说得过去。

  沪深上市公司总收入今年可达30万亿以上，目前沪深总市值约60万亿，A股整体市销率约为2倍。去年A股整体利润率约为8.3%，用市销率除以利润率，比值为约24倍，也就是目前A股的整体市盈率，这是市销率和市盈率之间的勾稽关系。可见，如果一个行业利润率较高，那么市销率可稍高些，即较少的收入可提供相对较多的盈利，把估值降下来；反之，行业利润率较低，市销率就不能高。由于我国企业利润率普遍为5%至10%，因此1至2倍的市销率比较合理。

  不妨拿两家互联网公司——阿里巴巴和京东商城作为参照样本：京东去年净收入1150亿，交易额2602亿（自营+平台流量），尚未盈利，但据商业行业平均利润率水平，以1倍的市销率匡算，京东的合理估值约为2000亿。目前其在纳斯达克市值约为460亿美元，考虑到京东有自己的物流体系，实质上是“1个商业公司+0.5个物流公司”，在商业流通全产业链上可获取更多盈利，因此目前京东的市值被低估了。

  阿里巴巴2011年后才开始盈利，去年实现商品成交总额约2.3万亿，由于阿里的商业模式是从交易中收取佣金（或营销费），2.3万亿并非其净收入，但如以商品成交总额拟合净收入，考虑到阿里要和卖家平分产业链环节利润，以市销率0.5倍匡算，阿里巴巴的市值约为1.2万亿。目前其在纽交所的市值为2200亿美元，与前述估值基本相当。但考虑到阿里巴巴已成为一家集金融、娱乐、影视、旅游、教育、医疗等业态的超级生态公司，其目前的市值也被低估了。

  可见，对某些互联网公司，市销率虽不能决定一切，但可参考。需要特别说明的是，此类互联网公司必须是在存量的盘子里，与传统企业争抢市场份额的公司。比如电子商务，改变了销售模式，却基本没改变产品本身，所以可用这个行业的利润率水平为基准来估值。美国本土企业利润率普遍比我国企业高，所以亚马逊的市销率约为2倍，尽管从未盈利过，但不妨碍其股价达到每股420多美元。

  但眼下还有大量增量需求的互联网公司，如视频、网游手游等企业，其本身就是全新产业，没有什么原有模式可供参考。对此类互联网公司估值，市销率也不一定适用了。去年我国创业板公司合计收入为3678亿，加上今年上市的四五十家，目前总收入约4000多亿，但总市值已达约6万亿，整体市销率高达约15倍。如此高的指标，撇开利润不说，单从收入角度来看，现阶段性估值似已过高了。

  不过，话又要说回来，高估总有高估的理由。企业家刚开始创业时，同样也会对前景高度乐观，对自身高度自信。资本市场的高估，如果利用得当，合理引导，会形成牵引新经济增长的引擎。这个过程可能会比较残酷，甚至有点血腥，但大浪淘沙后，资本的力量会让伟大的公司得以脱颖而出。就像经过纳斯达克泡沫的洗礼，苹果、微软、谷歌、脸谱、英特尔等变得更强大了。

  所以，坦率地说，创业板是少部分专业投资者拿出一部分闲置资金去参与的市场。如果普通投资者耐不住寂寞和诱惑非要参与，最好投资创业板ETF基金或类ETF基金。这是因为，只要不断有创新公司登陆创业板，哪怕淘汰率再高，创业板也不会倒下，基金就不会亏。我们有理由乐观地看好创业板，因为中国企业家创业激情不会输给别人。

  （作者系独立投资分析人士）