□ 邵 宇

  ■新常态=新需求+新供给+新宏观调控

  ■新需求=新三驾马车=深度城市化+消费升级+全球化4.0

  ■新供给=六新供给=<新技术+新产品>（中国制造2025）+<新模式+新业态+新组织>（互联网+）+新制度（政府、金融、财税、要素、土地、户籍、国企、自贸区，八项关键改革）

  ■新宏观调控=九大移=地方移中央（特别国债）+平台移开行（注资）+财政移货币（PSL）+政府移居民（PPP）+国企移民企（混改）+传统移新兴（并购）+<影子移标准（证券化）+商行移投行（脱媒）+国内移国外（人民币国际化）>

  ■市场还是喜欢用放水、刺激这些词语去描述当下的财政政策、货币政策的动向，这其实还是典型的旧常态的思维和旧常态的语境。新常态就意味着我们对经济增速有比较大的容忍度，所以整个宏观调控操作的目的可能只是托住经济的底部，更重要的目的是修复中国宏观资产负债表。

  鉴于经济仍然处于一个下行周期中，并没有找到一个均衡点，所以新常态可能还远不是一种稳态。西谚有云：“只要教会猴子需求与供给，猴子也能成为经济学家。”经济本来就是供给等于需求，如果不等就要做些宏观调控。因此，我个人对新常态的理解就分成三个方面，分别是新的需求、新的供给和新的宏观调控。

  新需求三驾马车：

  深度城市化、消费升级和全球化4.0

  老的需求即传统意义上的三驾马车，分别是投资、消费和净出口。新的三驾马车则是深度城市化、消费升级和全球化4.0。

  1、有效投资。老的投资主要是铁公基，我们把新的投资方向称为深度城市化。投资的目的主要是为了提升未来2.7亿农民工以及现在既有的5亿城市人口的综合生活质量，这就需要新一代公共基础设施，例如城际铁路、地铁、地下管线、新一代互联网、教育、医疗、文化设施等等。切勿妖魔化中国的投资，中国的人均资本存量相对发达经济体而言实在太低，所以短期来看投资是拉动需求的关键动力，中长期来看，只有投资产生的资本形成才是生产函数（即经济增长）的主要贡献来源，所以关键问题在于这个投资的有效性。中国经济地理存在着三纵两横的自然布局，这就是中国未来城市群与核心城市的增长格局，在这些城市（群）中以及它们之间的投资一定是有效的。现在能做的就是尽可能让原来计划在“十三五”开工的一些重大工程，提前开工或者加速推进，通过基建特别是有效的投资和智慧的投资维持住经济增长的基本温度。所以，市场也会很自然地把热点放在经济一体化发展的重点区域：例如长江经济带、京津冀、四大自贸区，以及“一带一路”的中国内部接口等。

  2、消费升级。以前的消费是所谓“排浪式、模仿式”，未来2.7亿农民工以及已经在城市的4亿到5亿人口，总体来说可以定位成一个正在崛起的中产阶层，那么中产的消费，就要求更高的品质，过有品质的生活。因此传统消费的升级就是品牌化体验化，品牌的溢价包括体验式消费变得非常有空间。同样，健康服务包括一些公共服务的均等化、日常化成为未来消费的主动力，所以二胎经济、银发产业、养老医疗这些都是未来有重大增长的机会。最后，信息消费科技化互联网化以及休闲化娱乐化也是潮流，所以包括O2O、移动支付、文化旅游以及娱乐休闲还有体育产业都会有较好的发展机会。谁说中国人不消费，请看看国人从日本抢回的马桶盖和各种奢侈品。唯一的问题是如何进行有效的进口替代和出口导向布局，以及如何通过扩大开放来提升我们自己服务业的发展水平，使之与人民群众日益高涨的服务要求相匹配。

  3、全球化4.0。以前中国出口最多的是廉价的鞋子袜子，是世界代工厂。金融危机之后全球化已经从3.0版本过渡到4.0版本，这个过程中就会出现很多的断裂，大型经济体内的需求内卷，原来几个传统的市场都已经熄火了，而且由于制造国的货币都在贬值，因此出口竞争也更加激烈。所以，现在我们就希望能通过“一带一路”、亚投行，让我们在整个欧亚大陆上的投资、出口能够提升一个量级，以前简单出口的那些产品，会逐渐被包括核电、高铁、通讯、电子、家电等配套基础设施输出所替。预期在巴基斯坦、哈萨克斯坦、印度、印尼等节点区域会有更多的投资机会涌现。随着“一带一路”推进，可能打开一个又一个新的市场和新的需求。

  “六新”供给

  供给的核心是一个生产函数，生产函数决定生产可能性边界。以前中国的高速增长主要是靠要素投入，特别是廉价要素投入，包括劳动力、土地、资本、资源等。中国正在准备从密集要素投入过渡为要素效率的提升，然后再到创新驱动的新发展模式，现在的问题是怎么样去实现产业和产能的升级。这大概会沿着六个方向，也就是所谓的“六新”供给进展。

  首先是新技术和新产品，这两个“新”更多代表的是原创，包括在《中国制造2025》中的一些内容，是对新技术和新产品的一些突破和创造。突破性科技或者说技术革命的出现，某种意义上说是小概率事件，有很高的不确定性。美国的技术和设计特别多特别牛特别能创新，关键原因其实也不是美国人有多聪明，而是它有个无比强悍的资本市场和金融体系，敢往里面砸钱，所以我们是从这种意义上去理解资本市场的功能。

  第二个环节上的创新比较简单一点，就是新模式、新组织、新业态。这块可能主要就是围绕着现在最热门的“互联网+”领域展开，就是用互联网去改造传统的制造业，“互联网+”对传统行业的改造确实是非常有效果的，效率有明显提升，消费者也能够得到很多的实惠，希望通过“互联网+”能够从新的供给中带动更多的新的需求。

  最后是新的制度，包括简政放权、财税体制改革、国企改革、土地改革、户籍制度改革。总体而言，这都会使生产要素例如劳动力和资本的成本明显下降，会使得不仅是生产函数中的有效要素供给上升，提高全要素生产率，整个经济也会变得更具弹性和可持续性，这六个方面就形成新供给的主要内容。

  新宏观调控：修复宏观资产负债表

  市场还是喜欢用放水、刺激这些词语去描述当下的财政政策、货币政策的动向，这其实还是典型的旧常态的思维和旧常态的语境。新常态就意味着我们对经济增速有比较大的容忍度，所以整个宏观调控操作的目的可能只是托住经济的底部，更重要的目的是修复中国宏观资产负债表。

  现在的中国经济从CPI的标准来看确实还没有进入通缩，但是如果看PPI以及GDP平减指数，那可能已经进入一种准通缩的状态，经济可能处于阴阳一线牵的临界状态。因此，整个政策就是希望能够把经济维持在阳面，“hold”住的同时，去做资产负债表的修复或者是调整。

  那么，是不是说我们的经济已经进入所谓的资产负债表衰退的过程呢？我觉得还不能这么看，因为总体上中国的负债率还可以接受，大概在百分之两百到两百五之间，如果和发达经济体比的话是低的，即便和新兴经济体比的话，总体来说也是比较低的。

  但是，这并不意味着中国宏观资产负债表的每一个部分都是健康的。现在的问题在于局部资产负债表确实出现了问题——特别是现在的地方政府，再就是加了高杠杆的国企部门，以及有过剩产能的企业包括部分民企部门，可能面临资产负债表衰退的风险。

  如果不对这些部门的资产负债表进行清理，那就很有可能形成僵尸平台、僵尸企业以及连带的僵尸金融机构，这个实际上就是日本“失去的二十年”后给世界的一个非常深刻的教训，必须主动来做一些调整。笔者用了一个比较戏剧性的表述方式，叫做中国宏观部门杠杆的“乾坤大挪移”。用它来形容整个资产负债表的修复和重新构造的过程，具体内容可以简单地叫做——九大移：

  1、第一个移动就是地方移中央，这本质上是一个信用增级过程。我们知道中国的特点就是中央政府的财权比较大，但是地方政府的事权又比较大，所以就形成了一个不匹配。也就是说，把很多本来应该由中央政府自己承担的事权都交给地方政府承担，那么自然地地方政府将为此付出代价，它的杠杆肯定是高的，所以需要重新的匹配，使得增量的债务由地方转移到中央去。当然会有一个博弈的过程，但是由于中央政府的资产负债表总体来看非常健康，它能够发行或者代理发行项目债或者特别国债，把一部分符合标准的地方债务承接过来，由于中央政府的信用等级最高，所以融资成本最低。现在的财政政策远远谈不上积极，不到3%的赤字率，不要说对比发达经济体，连一般新兴经济体也比不上，换句话说，加杠杆的空间很大。

  2、第二个移动是平台移开行。其实，地方之所以杠杆特别大，预算内的吃饭财政不是一个大问题，主要是它的城市化建设功能。融资平台就是以土地为资本金的杠杆操作，一旦抵押品价格下降，那么一端是长期才能有微薄回报的资产（基础设施），负债端则是短期的银行借贷和性价比更差的影子融资。因此，地方融资平台把它的债务转给以国家开发银行为代表的政策性银行，国开行其实就是最大的中央融资平台。这里的关键是，因为很多建设过程本来不应该由地方政府融资平台来承担，可能更多的是应该由开发性金融或者政策性银行来执行，所以我们看到最新执行的这一轮国家（通过央行）对政策性银行进行大规模注资，一旦注资，就意味着它们去承接地方债务或者是地方基建资产的能力在迅速放大，那么这就使得政策性银行更好履行地方加杠杆的任务。

  3、财政移货币。这方面争议就非常大了。一个大型的经济体肯定是以自己国家债务（或者准国债）作为自己的基础货币的投放来源，其实所有的大型经济体都是这样干的。那么，中国央行的这个操作是不是应该叫做QE呢？关键就在于名义利率是不是已经接近零的水平。从理论上说，中央银行是不能够直接收购政府债务的，但是在实际操作中尤其是在2008年金融危机后有一定的模糊性。我们认为，在目前这种状况下，资产负债表反正是要挪移的，那么央行的资产负债表目前也许是存放各种高风险资产的最合适去处。在这个中国式杠杆乾坤大挪移的过程中，如果央行不出手的话，那情形就很像一句英语谚语——hamlet without hamlet——《王子复仇记》中没有王子哈姆雷特，这个戏就没法演下去。所以，央行一定要采取某种形式去承接这些债务，或者至少暂时地、间接地去承接。地方债务可以纳入合格抵押品的范畴，其实这也是2008年金融危机以后全球央行都在做的一种尝试性操作。潮流如此，所以完全可行或有必要，而且只有央行在做这点的时候它的弹性或余地（机会成本）才是最大的。由于央行的主要货币政策目标M2其实都没有明显的超越，所以很难说是大放水，而且逆周期本来就是宏观政策的主要特征，不排除在未来经济恢复正常增长的时候，它又可以把这个资产负债表重新再还回去。

  4、国企移民企。国企改革“1+15”的方案可能即将出台。混合所有制还是非常有力的，它包括改制重组、项目导入、引入战投、员工持股、资产证券化、设立基金等形式，它会使得净资产收益率比较低的国企杠杆向净资产收益率比较高的民企转化。如果能够充分混合的话，就能拉动GDP额外两个百分点的增长。什么是改革的红利，这就是改革的红利。

  5、传统移新兴。传统行业通过“互联网+”等各种形式进行改造，企业并购的量级从2010年开始活跃性明显上升，特别涉及生物技术及健康、清洁技术、广义的信息技术、服务业等都有大量的并购出现。

  6、政府移居民。可以这么说，放眼全世界，中国的居民部门是非常非常健康的。数据显示，截至2012年底中国居民部门总资产是263万亿元人民币，其中负债只有16万亿元，就是个零头，仅占很小一部分，这就拜托于勤劳勇敢又爱储蓄的中国人民，也就是说，所有的杠杆移向居民部门的空间是最大的。这里要特别提到的是PPP，即政府和社会资本合作模式，它就是通过调整公共产品的收费机制和价格水平，DIY一个现金流给投资者，让社会资本在这个过程中有利可图。现在在吸引民间投资方面PPP被授予一个很大的权重，以前主要是没有一个成型的法律去推动PPP的执行，现在在国务院层面发布了一个具体的运行方法。相信随着这个博弈框架日渐清晰，社会资本如果有稳定的收益回报并且能够得到足够的司法救济，他们愿意参与地方建设和投资获取资产的动力也在不断的增强过程中。

  7、金融部门也是三大移，第一是商行移投行，这就是所谓脱媒，以前商行主要支持有着硬财务报表数据的一些传统行业，现在看来投行或金融资本市场更能够支持刚才提到的新需求和新供给中的大多数行业或企业。有两个标志性的事件正在出现：一个是股票发行注册制，这会有力地驱动股权融资规模大扩张，资本的充实自然会导致企业杠杆率的下降；另一个是银行资产的证券化，现在股票的IPO注册制还没实现，银行的信贷资产证券化注册制就已经先放行了。

  据测算，银行资产证券化产品包括ABS、CLO等资产包总量差不多有30万亿元。问题在于谁来承接如此大规模的标准化债务？一个解决方法就是分拆商业银行的理财部门，就是银行把理财部门变成一个净值化管理的财富管理部门（类似公募基金）。如果可以全面实现，那就差不多有15万亿左右的理财产品（存款）可以去对接上述债券化产品，这就意味着一个巨大的脱媒趋势，直接金融将得到快速的发展。

  8、金融部门的第二大移就是非标移标准。通过证券化降低信息不对称和交易成本，现在很多信托包括很多第三方理财也在纷纷谋求转型，把精力更多地投入债券等标准化产品中，这就会使得整个经济的融资成本得到有效的降低，而且交易过程会变得更加透明。

  9、金融部门最后一个移就是国内转向国外，即通过人民币国际化让人民币成为储备货币去获取铸币税。如果人民币成为储备货币，那么中国整个对外的资产负债表都会变成下面这种形式：海外资产的大部分是ODI，就是海外直接投资大部分都是有效资产和股权（现在大部分是美债），海外负债的大部分都是人民币国债或者准国债，这块需求巨大。海外投资人仍然对有百分之三到四左右收益的人民币国债产品趋之如鹜。

  这可以对比一下美国资产负债表的全球角色，即负债端提供极其廉价的美元国债，资产端通过跨国企业进行FDI风险投资，美联储整个类似一家美元经营的商业银行，通过加海外杠杆获取更多的资产和收益。中国效仿的就是通过人民币国际化来为全球提供安全资产和廉价负债，用亚投行等拉动私人资本一起对外投资，目前重点主要是在亚欧经济一体化区域内。当然开放资本账户绝对是惊险一跃，这标志着中国从行走江湖战战兢兢的新兴市场，到债多人不愁、评级机构都是自家开的超级储备经济体，其中的责任、义务、利益和风险需要不断动态地评估和权衡。

  （作者系东方证券首席经济学家、陆家嘴沙龙理事会秘书长）