⊙姜韧

  6月10日即将揭晓A股指数是否纳入大摩MSCI全球指数，难道海外投资者是接盘侠？假设我们将A股纳入全球视野进行观察，你一定会发现A股牛市具有扎实的经济基础，而且目前仍然处于全球价值洼地。与此同时，A股的结构性泡沫源于新经济板块的合理估值体系仍未成型。

  为何A股仍然处于全球价值洼地，且受到海外投资者的青睐。2010年巴菲特在金融海啸之后，根据格雷厄姆的价值投资理念，提出了股市与经济之间称重器的比例关系。大致意思是，股市总市值相当于GNP总量70%至80%之际，股市属于价值安全区域；股市总市值相当于GNP总量100%之际，股市属于价值平衡区域；股市总市值超过GNP总量120%之际，股市步入泡沫区域。股市与经济之间称重器原理，再结合股市与经济之间“狗与主人”的关系，股市上涨幅度的合理性就一目了然了。

  2009年全球金融海啸之后，美股总市值曾低于GNP总量价值安全区域下限，目前美股总市值高于GNP总量130%，其余如欧洲股市、日本股市、英国股市和印度股市总市值占GNP总量在130%至150%之间。

  中国经济GDP和GNP差距很小，所以我们可以用A股总市值和GDP总量来称重。2014年中国GDP总量是10万亿美元，假设今年增长率为7%，则A股总市值对应经济总量约为80万亿元上限。沪指4000点A股总市值对应GDP总量70%，沪指4500点A股总市值对应GDP总量80%。假设A股慢牛是一个箱体区域，则箱体上限可暂设定A股总市值对应GDP总量100%，箱体下限即参考全球市场GNP总量70%至80%的价值底线，沪指4300至5100点是慢牛价值中枢，箱体上限则参考A股总市值对应GDP总量100%的指数位置。

  从估值角度分析，目前全球市场估值最低的是恒生指数、恒生国企指数和上证50指数，沪深300指数和道指属于估值中区，标准普尔、法兰克福、日经、英国富时和印度股市估值处于估值高区。A股总市值对应经济总量处于价值洼地，成分指数估值处于全球估值洼地，这就是海外投资者看好A股市场的根本原因。

  A股结构性泡沫根源是新经济板块尚未建立合适估值体系。例如，海外上市新经济股既有2000亿美元市值70倍PE估值的腾讯，也有连年亏损市值300亿美元的特斯拉和连年微利市值千亿美元的亚马逊。绩优新经济股较传统蓝筹股估值高容易理解，但亏损和微利股如何估值呢？也就是说产品创新和用户体验在业绩释放之前的估值体系。海外新经济股普遍采取市值与销售额之间的市销率。对照海外市场新经济股的估值体系，投资者判断新经济股成长前景的基础是市销率，据此来分析A股新经济板块是否有泡沫也就一目了然了。

  沪指4000点是慢牛新起点的原因是，过去数年A股市场事实上是被严重低估了。与此同时，好货亦有价，新经济股需要根据市销率构建合理的成长估值体系。