⊙桂浩明

  随着股指的不断推升，“降杠杆”渐渐成了市场内外的高频词汇。这很容易理解。沪深股市本轮行情有别于以往的一大特点，就是大量运用信用交易，比如融资融券余额现在已超过2万亿，差不多相当于两市一天的交易总额。而诸如伞形信托与民间配资，尽管没有被纳入标准的信用交易渠道，但其规模也不可小觑。信用交易，给投资者的投资加上了杠杆，从而放大了其购买力，在相当程度上对股市的上涨产生了积极的推动作用。但反过来，杠杆资金的介入，也使股市运行蕴含了更多不确定性。毕竟，借钱炒股与用自有资金炒股的人，心态完全不同。尤其在遇到突发的暴跌行情时，参与信用交易的投资者会首先选择卖出股份，而当人们争先恐后都这样做的时候，很容易形成“踩踏”，也就难免引发市场的剧烈震荡，造成“多杀多”的惨剧。有鉴于此，在两市已持续上涨了十个月的今天，自然会有人提出“降杠杆”的问题。事实上，有关部门近期对融资融券业务的一些调整，已成了市场议论的焦点，更被视作影响股市运行的重要因素。

  在笔者看来，现在市场舆论中所谈到的“降杠杆”，在指向上并不一致。

  其实，所谓的“降杠杆”，大体包含数量，比例和品种三个方面，而这三方面对市场的作用不尽相同。先说数量，这是最关键的因素，因为在某种意义上它反映了一部分增量资金走向。如果融资余额在不断增加，那也就意味着有更多资金在流入股市，进而构成了更好的有利于做多的市场环境。从历史上看，沪深股市自开展“双融”业务以来，其基本特点就是以月度为统计周期，基本上一直呈增长之势。在去年初，融资余额达到了4000亿，这个规模对两市行情走向已有了不小的影响力。而此后“双融”的快速增长，对行情的推动作用也就越来越大。而直到现在，这个趋势都还没有任何改变的迹象。在这个角度上可以认为，现在市场各方谈及的“降杠杆”，并不涉及融资融券中的数量部分。或者也可以说，有关部门并无意抑制融资余额的增长势头，而投资者也依然保持着对融资操作的极大热情与偏好。

  不过，这并不等于说“降杠杆”只是一句空话。应该承认，一段时间来，在股市整体走高，特别是一些个股持续暴涨以后，根据有关制度，就需要调整相关业务的某些具体操作，譬如说某个股票股价在10元的时候，可以给出的抵押率是100%，但当这个股票的价格上涨到了30元时，如果还是执行原先的抵押率，那就可融资30万，显然风险偏大，这就要调低抵押率，譬如减到50%，那就只能融资15万了，显然这是在“降杠杆”了。但实际上，相对于股价在10元的时候，杠杆不但没有降，相反还有所提高了。这种属于比例范围内的“降杠杆”，本身是资金出借方的一种风险控制手段，并且是在事先的相关约定中就写清楚的，与其对市场走势的判断没有任何关系。还有，出于流动性管理的需要，单一证券品种被融资持有的比例不能超过30%，某个证券公司对融资资金买入单一证券品种也会有一定要求，如果超过了就只能暂停其融资买入的资格。以前，沪深300ETF就出现过这种情况，因为融资买入比例超过了30%，交易所只能宣布暂停其融资买入。而近日中国平安，中信证券等被曝有多家券商将其列入不能融资买入的名单，原因在于这些券商的客户融资买入数量太多了，集中度达到了规定上限，只能暂时不作为融资标的。很显然，这也可以被看成是一种“降杠杆”，但这只是一种技术性调整，目的不是不让客户融资，而是将其纳入从一开始就被明确过的规范之中。

  在“降杠杆”所包含的数量，比例与品种各个要素中，真正会对市场带来负面影响的是减少数量，券商压缩给客户提供的融资规模，而这样做的外在表现形式，就是融资余额下降。眼下我们的确还没有看到这种现象。因此，现在所说的“降杠杆”，并非实质性地抑制融资业务，这也就是为什么每次传闻要“降杠杆”，可股指就是不怎么跌的原因所在。当然，对于投资者，防范风险，在行情坚挺时适当降低资金杠杆也是必要的，而这与通过行政手段“降杠杆”以打压市场，完全是两回事。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）