宽松货币政策有利于企业去杠杆、降低企业债务成本，但无法直接拉动企业的信贷需求。所以，从根本上说，要理顺利率传导机制，真正优化信贷资源配置效率，仍需通过结构性改革，促使新兴产业升级，淘汰落后产业、僵尸企业，激发企业活力。

  ⊙滕 飞

  5月新增贷款环比增加，社会融资规模也有所回升，但这并未改变信贷需求依然疲软的事实，稳增长压力仍然较大。分析信贷需求，不能只局限于贷款，而要扩展到社会融资规模情况，而且不能只看总量，还要看融资结构的变化。

  随着企业和个人融资渠道逐渐多样化，相对于贷款，社会融资规模指标更加全面和客观。从社会融资规模总量看，2008年之前基本保持与名义GDP同步的增速，社会融资规模存量与GDP之比维持在120%左右。2009年是分水岭，由于大规模经济刺激计划，当年社会融资规模激增35%，较GDP增速高出26个百分点，与GDP之比达148%，较2008年提高28个百分点。随后，社会融资规模保持略快于GDP增速的增长势头，2014年末与GDP之比达193%，显示社会整体的负债水平在快速上升。

  从社会融资规模结构看，新增贷款占比最高，但自2002年以来保持持续下降态势，从92%降至2013年的51%，2014年随着表外融资尤其信托融资的收缩，贷款占比回升至59%。信托贷款占比在2013年达到高点超过10%，但2014年回落到3%。随着债券市场发展，企业债券融资规模稳步提升，2014年占比达15%；委托贷款近几年增长较快，去年占比达15%；股票融资在经历了2012、2013年的低迷后，去年有所回升，占比达到3%。总体而言，非信贷类融资渠道占比在趋势性提升，意味着社会融资更趋多元化，债券、股票等直接融资渠道占比在明显增大。

  对去年贷款在社会融资规模中占比的回升，可能的解释是总体需求回落挤压表外融资，尤其信托融资，因为表外融资由于环节多总体成本要显著高于表内信贷，因此企业将部分表外融资转向表内，使信贷占比明显提升。值得注意的是，今年以来，信托贷款融资继续大幅下滑，1至5月为负增长，贷款占总社会融资规模的比重高达76%，反映了总需求疲软的格局下表外融资持续大幅萎缩。与此同时，即使贷款投放增长尚可，但新增贷款中票据融资占比显著上升，从一季度的5%上升到5月的25%，反映了实际信贷需求疲软，银行以票据贷款占用信贷额度；而同期企业中长期贷款从40%降到28%，企业对中长期投资信心下降。

  自2008年国际金融危机以来，我国类信贷表外融资在企业融资渠道中扮演了重要的角色，推动了影子银行体系的发展壮大。如今监管层并没有严厉打压影子银行体系，而是采取规范化的疏导策略，引导其合理发展，所以各种表外渠道仍然畅通。因此，表外融资的急剧萎缩并不是正常的经济现象，以笔者之见，可以解释为几方面原因：一是经济增速下滑，总需求疲软。今年1至4月投资累计增速下滑至12%，创2000年以来最低水平；4月社会消费品零售总额实际增长10.0%，较年初下降1.9个百分点；5月出口增速同比下降3%，进口同比下降17.6%，进口大幅下滑亦说明内需疲软。投资、消费、进出口三大需求同步下滑，导致企业投资的信心明显回落。

  二是企业的去杠杆需求。今年一季度工业企业主营业务利润率降至5.2%，而同期贷款加权平均利率为6.6%，这意味着对于工业企业而言，盈利还不足以覆盖贷款利息支出，而且表外融资成本大多数在10%以上，显著高于贷款成本。在经济下行周期，企业盈利能力下降，而借贷成本没有显著下降，企业去杠杆的需求自然比较强烈，首当其冲的是借贷成本较高的表外融资，遂使今年表外融资急剧萎缩。

  三是部分贷款用于借新还旧。2014年末总体120万亿左右的债务总量，照保守7%的平均借贷成本，需还利息8.4万亿，占去年新增贷款的86%。由于存量债务成本的下降尚需时间，而企业资产端收益率又随着经济增速下滑而下降，部分效益不好的企业甚至需要通过借贷来归还之前的利息。在我国刚性兑付未打破、企业破产机制尚不成熟、地方政府隐性担保国企的情况下，加上银行严控不良贷款率的压力，企业、地方政府和银行三方具有共同的利益导向，即通过借新还旧的方式延迟不良贷款的爆发。

  信贷需求反映了经济的活跃度和企业对前景的信心，目前虽然央行通过连续降息降准以及中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等定向宽松手段向市场注入流动性，有助于企业降低融资成本，但从根本上来说，信贷是需求拉动的，而非资金供给推动的。资金供给再充裕，融资成本再低，若企业判断投资盈利前景黯淡，也不会去贷款增加投资。还有一种可能性，即在经济相对低迷时候，企业通过低成本贷款去替换以前的高成本贷款，或以资金归还贷款，去杠杆操作，在经济低迷时留存实力，蓄势待发。

  从融资总量看，1至5月社会融资规模累计6.9万亿，同比少增1.6万亿，反映了社会融资需求的下降，背后是社会总需求的下降，具体表现为投资、出口和消费增速的下降。从融资结构看，表外融资自去年下半年以来急剧萎缩，今年二季度信托融资甚至为负增长，体现了企业总体信贷需求下降，并且由于表外融资成本较高，企业降融资成本、去杠杆的需求比较强烈。可见，宽松货币政策有利于企业去杠杆、降低企业债务成本，但对企业的信贷需求无法产生直接拉动作用。所以，从根本上说，要理顺利率传导机制，真正优化信贷资源配置效率，仍需通过结构性改革，促使新兴产业升级，淘汰落后产业、僵尸企业，激发企业活力。

  （作者单位：中国光大银行总行）